======德克萨斯国际航空======
德克萨斯国际航空 (Texas International Airlines)
这是一家已经消失在历史长河中的美国航空公司，但它在投资界却大名鼎鼎，堪称一个经典的教学案例。它之所以不朽，并非因为其业务有多么出色，而是因为它曾是“股神”[[沃伦·巴菲特]]的一次“失败的成功”投资。上世纪60年代，[[巴菲特]]以极低的价格买入了这家公司的股票，并在几年后获利了结，从回报率上看是一笔不错的交易。然而，多年后他却反复强调，这笔投资是他生涯中最愚蠢的错误之一。这个看似矛盾的案例，深刻揭示了[[价值投资]]从早期“捡烟蒂”策略向长期投资“伟大公司”策略演进的精髓，是理解[[机会成本]]和“[[价值陷阱]]”概念的绝佳教材。
===== 巴菲特的“捡烟蒂”往事 =====
要理解德克萨斯国际航空的故事，我们必须把时钟拨回到上世纪60年代，那时的巴菲特还不是今天家喻户晓的奥马哈先知，他正经营着自己的[[巴菲特合伙公司]]，投资理念深受其导师[[本杰明·格雷厄姆]]的影响。
==== 格雷厄姆的“雪茄烟蒂” ====
格雷厄姆被誉为“华尔街教父”，他开创的价值投资体系核心之一，就是寻找价格远低于其内在价值的证券。其中，一种极致的量化策略被巴菲特生动地称为**“雪茄烟蒂”投资法**。
想象一下，你走在路上，看到地上有一个被人丢弃的雪茄烟蒂，它看起来很丑陋，甚至有点湿，但它还剩下最后一口可以免费抽。你捡起来，点燃，美美地吸上最后一口，然后把它扔掉。你没有花任何钱，却享受到了一口雪茄。
这就是“雪茄烟蒂”投资的精髓。它寻找的不是那种业务蒸蒸日上、前景光明的明星公司，而是那些不被市场待见、股价极度低廉、甚至濒临破产的公司。它的衡量标准简单粗暴：**公司的市值是否低于其净流动资产价值**（Net-Net, 即[[流动资产]]减去总负债）。
如果一家公司的市值只有1000万美元，但它账上有2000万美元的现金和应收账款，同时没有任何负债，那么买下这家公司就相当于花1000万买到了2000万的现金。即便公司明天就倒闭清算，投资者也能获得丰厚的回报。这“最后一口免费的烟”，就是公司清算价值与当前市值之间的差价。
==== “捡”到了什么？ ====
德克萨斯国际航空就是这样一个完美的“雪茄烟蒂”。在当时，它是一家苦苦挣扎的区域性航空公司，业绩惨淡，前途未卜，被投资者弃之如敝履。然而，敏锐的巴菲特透过财务报表发现，这家公司的价值被严重低估了。
虽然公司经营不善，但它拥有实实在在的资产——飞机。巴菲特经过计算发现，**所有飞机的实际价值，在扣除全部负债后，仍然远高于公司的总市值**。换句话说，他买入股票的价格，比把公司拆分、变卖资产所能得到的钱还要便宜得多。
这笔投资的成功并不依赖于航空公司未来的业绩改善，而仅仅需要一个“催化剂”来释放其被低估的资产价值。果不其然，公司后来迎来了新的管理层。新官上任后，开始对公司进行重组，剥离了部分亏损的航线，并出售了一些闲置的飞机。这些举措让公司的真实资产价值逐渐显现出来，市场也重新认识到了这一点。股价随之攀升，巴菲特在持有几年后卖出，获得了一笔相当可观的利润。
从纯粹的财务回报来看，这次操作无疑是成功的。它完美地实践了格雷厄姆的理论，找到了一个“免费的烟蒂”，并成功地吸了最后一口。那么，问题来了：为什么巴菲特会认为这是一次愚蠢的投资呢？
===== 明明赚了钱，为何却是“错误”？ =====
这个问题的答案，是理解巴菲特投资哲学从“格雷厄姆式”进化到“巴菲特-芒格式”的关键。这次“成功”的投资，让巴菲特深刻反思了“雪茄烟蒂”策略的局限性，并领悟到了几个更深层次的投资智慧。
==== 短视的“烟蒂”与长远的“雪球” ====
“雪茄烟蒂”投资法有一个致命的缺陷：**它不可持续，也无法享受复利的魔力**。
  * **一次性收益**：你吸完最后一口烟，就必须把烟蒂扔掉，然后去满大街地寻找下一个。每一次投资都是一个独立的、短暂的项目。你从德克萨斯国际航空赚了50%，然后呢？你必须把这笔钱连同你的精力，投入到寻找下一个类似的机会中去。这是一种辛苦且回报有限的模式。
  * **缺乏复利效应**：真正创造巨额财富的，是复利，也就是我们常说的“滚雪球”。巴菲特后来著名的“人生就像滚雪球，关键是找到很湿的雪和很长的坡”的比喻，正是这一思想的体现。
一个“雪茄烟蒂”公司就像一片干燥的沙地，你的资本雪球在这里滚不起来。而一家伟大的公司，则像一条长长的、铺满湿雪的山坡。这种公司拥有强大的盈利能力和持续的再投资机会，能够年复一年地创造高资本回报率。你作为股东，只需要把资金投进去，公司本身就会像一台复利机器，自动地将你的财富雪球越滚越大。
这次投资让巴菲特意识到，与其费尽心机地从“烂公司”身上榨取最后一滴价值，远不如用一个合理的价格，买入一家“好公司”的股权，然后长期持有，让公司的成长来推动你的财富增值。这正是他的黄金搭档[[查理·芒格]]带给他的深刻影响：“用公道的价格买入一家伟大的公司，要远胜于用便宜的价格买入一家平庸的公司。”
==== 机会成本的警钟 ====
巴菲特认为这笔投资是错误的，更重要的一个原因是**机会成本**。
[[机会成本]]是经济学中的一个基础概念，指的是为了得到某种东西而所要放弃另一些东西的最大价值。简单来说，你把钱和时间花在了A上，就不能同时花在B上。B可能带来的更高回报，就是你选择A的机会成本。
在投资德克萨斯国际航空的同时，巴菲特其实面临着其他更有吸引力的投资机会。例如，几乎在同一时期，[[美国运通]]公司（American Express）因“色拉油丑闻”而股价暴跌。当时市场恐慌性地认为美国运通会因此破产，但巴菲特经过深入调研，判断公司核心的信用卡和旅行支票业务根基未受动摇，其品牌[[护城河]]依然坚固。他果断地将合伙公司40%的资金重仓押注于美国运通，并在随后的几年里获得了惊人的回报。
回过头看，虽然投资德克萨斯国际航空也赚钱了，但这笔“还不错的收益”却占用了本可以创造“超凡收益”的资金和精力。每1美元投在“烟蒂”上，就意味着失去了将这1美元投在像美国运通这样伟大公司上的机会。**“好”的投资，成为了“伟大”投资的敌人。** 这就是机会成本最深刻的教训。
==== “烂生意”的泥潭 ====
最后，这次投资也让巴菲特深刻体会到了“生意模式”的重要性。航空业，在巴菲特看来，是一个典型的**“烂生意”**。
  * **资本密集**：需要不断投入巨资购买和维护飞机。
  * **激烈竞争**：价格战是常态，利润空间极其微薄。
  * **高运营成本**：对燃油价格波动极为敏感，劳工工会力量强大。
  * **同质化服务**：很难建立真正差异化的竞争优势。
巴菲特曾开玩笑说：“如果一个资本家在莱特兄弟第一次试飞时，在基蒂霍克（Kitty Hawk）击落他们，那么他将为后来的投资者省下数千亿美元。”
当你买入一家烂公司的股票，即使价格再便宜，你也就成为了一个烂生意的股东。你将不得不与这个行业固有的种种弊病作斗争。德克萨斯国际航空的利润，并非来自其卓越的运营，而是来自资产变卖，这本质上是一种清算行为。一旦资产变卖完毕，公司依然要面对那个残酷的、不赚钱的航空市场。
正如巴菲特所说：“当一个声誉卓著的管理者，去管理一个声誉糟糕的烂生意时，最终保持不变的是那个烂生意的声誉。” 这次投资让他明白，选择一个好的赛道（好生意），比在烂赛道上挑选一匹跑得稍快的马（便宜的烂公司）要重要得多。
===== 投资启示录 =====
德克萨斯国际航空这笔“失败的成功”投资，为我们普通投资者提供了极其宝贵的经验教训。
=== 1. 价格与价值的分野 ===
价值投资的核心是“价格与价值”的差异。但“价值”并不仅仅指代公司的清算价值或账面资产，它更深层的含义是公司未来的盈利能力，也就是其作为“持续经营”实体的价值。德克萨斯国际航空价格虽低，但其作为航空公司的“内在价值”同样很低。我们必须超越简单的低价诱惑，去深入探究一家公司的商业品质。
=== 2. 警惕“价值陷阱” ===
许多股票看起来很便宜，例如[[市盈率]]（P/E）极低，或者市净率（P/B）远小于1，但这往往是“[[价值陷阱]]”。这些公司之所以便宜，是因为市场已经预见到其业务正在不断萎缩，未来的盈利能力会持续恶化。你以为自己捡到了便宜货，实际上是接住了一把正在下落的刀子。避免价值陷阱的关键，是去寻找拥有强大“[[护城河]]”的公司，即那些拥有能抵御竞争对手的持久优势（如品牌、专利、网络效应、成本优势等）的企业。
=== 3. 拥抱伟大的公司 ===
这或许是德克萨斯国际航空案例最重要的启示。投资的圣杯，不是不断地在垃圾堆里寻找尚有余温的“烟蒂”，而是找到那些值得你用一生去拥有的伟大公司。这些公司拥有出色的商业模式、诚实能干的管理层和广阔的成长空间。
巴菲特投资哲学的升华，体现在他后来对[[喜诗糖果]]（See's Candies）、[[可口可乐]]等公司的投资上。这些公司或许在买入时价格并不“便宜”，但它们的超强盈利能力和持久的品牌价值，在未来的几十年里为伯克希尔·哈撒韦创造了天文数字般的回报。
**总而言之，德克萨斯国际航空的故事，就像是价值投资进化史上的一个里程碑。它标志着巴菲特，以及整个价值投资流派，从格雷厄姆式的“量化捡便宜”，走向了芒格式的“质化投优秀”。对于我们普通投资者而言，与其把精力耗费在寻找下一个可能反弹的“烟蒂”上，不如将目光投向那些真正伟大的公司，与它们一同成长，享受复利带来的财富奇迹。**