万豪国际

万豪国际 (Marriott International, Inc.) 是全球规模最大的酒店管理集团。请注意，我们用的是“酒店管理集团”，而不是“酒店集团”。一词之差，天壤之别。万豪的核心业务并非是自己砸下重金去买地、盖楼、开酒店，而是通过品牌授权（特许经营）和输出管理团队（委托管理）的方式，运营着遍布全球的数千家酒店。这种商业模式被称为“轻资产”模式，是理解万豪这家公司的钥匙，也是其得以基业长青的秘密武器。它就像一位顶级的“包租公”，自己名下没有几套房，却管理着全世界最多的房产，并从中稳定地赚取服务费。

对于初次接触酒店业投资的读者来说，万豪的模式可能会有些反直觉。我们通常认为，开酒店嘛，不就是得有自己的楼、自己的房间吗？但价值投资的精髓之一，就是去发现那些拥有卓越商业模式、能以更少的资本投入创造更多回报的公司。万豪正是这样的典范。

想象一下开一家酒店的两种方式：

• 重资产模式： 你需要自己找地、买地或长期租赁，然后投入巨额资金进行设计、建造、装修，这笔前期投入就是所谓的资本开支 (Capital Expenditure, or CapEx)。酒店开业后，你还要承担所有的运营成本、维护费用以及市场波动带来的风险。经济繁荣时，你可能赚得盆满钵满；但一旦遇到经济衰退或像新冠疫情这样的黑天鹅事件，空荡荡的房间和高昂的固定成本会让你彻夜难眠。
• 轻资产模式： 现在换个思路。你是一个酒店物业的业主，但你对如何经营酒店一窍不通，也没有知名的品牌。这时，万豪向你走来，提供了两种合作方案：
  1. 特许经营 (Franchising)： 你向万豪支付一笔费用，获得使用其某个品牌（比如“万怡酒店 (Courtyard by Marriott)”）的权利，并接入它的全球预订系统。万豪会提供一整套标准化的运营手册，但具体的日常经营由你自己的团队负责。万豪主要收取基于酒店总收入一定比例的特许经营费。
  2. 委托管理 (Management)： 你把酒店完全交给万豪来管理。万豪会派出专业的总经理和核心团队，负责酒店的一切运营。作为回报，你除了要支付品牌费用，还要支付一笔基于收入的管理费，以及在酒店盈利后，按一定比例分享利润的奖励管理费。

对万豪而言，这种模式的魅力是显而易见的。它无需承担沉重的资本开支和地产的折旧，收入主要来自稳定的、基于酒店营业额的费用。这意味着，只要酒店有流水，无论酒店本身是盈是亏，万豪都能获得收入。这使得公司的现金流更稳定、可预测性更强，并且拥有极高的资本回报率 (Return on Invested Capital, or ROIC)，这是沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 等投资大师极为看重的指标。

万豪的另一个核心竞争力，在于其无可匹敌的品牌矩阵。它不是一个单一的品牌，而是一个庞大的品牌家族，覆盖了从顶级奢华到中端精选的几乎所有细分市场。

• 奢华 (Luxury)： 丽思卡尔顿 (The Ritz-Carlton)、瑞吉 (St. Regis)、W酒店、宝格丽酒店等，为最顶级的客户提供无与伦比的体验。
• 高端 (Premium)： 万豪酒店 (Marriott Hotels)、喜来登 (Sheraton)、威斯汀、艾美等，是商务和休闲出行的中坚力量。
• 精选 (Select)： 万怡酒店、福朋喜来登 (Four Points by Sheraton)、雅乐轩等，为注重性价比的旅客提供舒适、标准化的服务。

这个品牌矩阵就像一张大网，无论你的预算和出行目的是什么，总有一款万豪旗下的酒店适合你。对于酒店业主而言，这意味着他们可以根据自己物业的地理位置和市场定位，选择最合适的万豪品牌进行加盟。这种强大的品牌组合，不仅构成了万豪的身份，更是其吸引业主和客人的强大引力。2016年，万豪完成了对喜达屋 (Starwood) 酒店及度假村国际集团的世纪收购，进一步巩固了其在高端和奢华领域的领导地位，并将喜来登、威斯汀、瑞吉等一系列重磅品牌收入囊中。

如果说品牌矩阵是吸引客人的“磁石”，那么万豪旅享家 (Marriott Bonvoy) 忠诚度计划就是留住客人的“超级胶水”。 万豪旅享家是全球最大的酒店常旅客计划之一，拥有超过1.8亿会员。这个计划的逻辑很简单：你在万豪旗下任何一家酒店的消费，都可以累积积分；积分可以用来兑换免费住宿、升舱、航空里程或其他体验。同时，住得越多的高级别会员，还能享受到免费早餐、行政酒廊待遇、房型升级等额外礼遇。 从投资角度看，这个计划的威力是巨大的：

1. 构建了强大的护城河 (Moat)： 它极大地增加了客户的“转换成本”。一个已经累积了大量积分和尊贵会籍的商务旅客，在下次预订酒店时，几乎会下意识地首先考虑万豪旗下的酒店。这使得竞争对手很难抢走这些高价值客户。
2. 创造了网络效应： 越多的酒店加入万豪体系，会员的选择就越多，万豪旅享家的吸引力就越大；而越多的会员加入，酒店业主就越渴望加盟万豪，以接触到这个庞大的客源基础。这是一个自我强化的良性循环。
3. 数据金矿： 海量的会员数据帮助万豪更深刻地理解消费者行为，从而进行精准营销，并为酒店业主提供有价值的经营洞察。

理解了万豪的商业模式，我们就可以戴上价值投资者的眼镜，来审视这家公司的优势与风险。

总结起来，万豪的护城河主要由以下三部分构成：

• 无形资产 (Intangible Assets)： 强大的品牌组合是其最核心的无形资产。一个“丽思卡尔顿”的招牌，本身就代表着一种品质承诺和身份象征，能够带来显著的溢价。
• 网络效应 (Network Effects)： 正如前文所述，全球性的酒店网络与庞大的会员基础相互促进，形成了一个赢家通吃的局面。
• 转换成本 (Switching Costs)： 对于酒店业主和忠实客户来说，离开万豪生态系统的代价都相当高昂。

这条又深又宽的护城河，保护着万豪免受大多数竞争的侵蚀，并使其能够长期保持优异的盈利能力。

作为投资者，我们不仅关心一家公司有多好，还关心它未来能否持续成长。万豪的增长主要来自两个方面：

1. 客房数量增长 (Net Room Growth)： 这是万豪增长的基石，指其系统内净增加的客房数量。万豪拥有业内最庞大的筹建酒店管道，这意味着在未来几年，有大量已经签约的酒店将陆续开业并贡献收入。投资者需要密切关注这个指标。
2. 每间可售房收入 (RevPAR) 的增长： RevPAR 是酒店业最重要的经营指标，计算公式为“入住率 x 平均每日房价”。它综合反映了酒店的经营景气度。RevPAR的增长，意味着酒店要么住得更满了，要么能卖出更高的价格，或者两者兼而有之。这部分增长与宏观经济和旅游市场的景气度高度相关。

没有一家公司是完美无缺的，强大如万豪也面临着风险。

• 宏观经济周期： 酒店业是典型的周期性行业。经济衰退时，企业会削减差旅预算，个人会减少休闲旅游，这将直接导致酒店入住率和房价下滑，进而影响万豪的收费收入。
• 行业竞争： 虽然万豪是老大，但身后依然有希尔顿 (Hilton)、洲际酒店集团 (IHG) 等强大的竞争对手。此外，以爱彼迎 (Airbnb) 为代表的非标准住宿的兴起，也从另一个维度改变了住宿行业的生态，对传统酒店构成了长期挑战。
• 执行风险： 大规模的并购（如收购喜达屋）虽然能带来规模效应，但也伴随着巨大的整合风险，包括系统对接、企业文化融合等。
• 黑天鹅事件： 传染病大流行（2020年的新冠疫情就是一次终极压力测试）、地缘政治冲突、恐怖袭击等不可预测的事件，会对全球旅行业造成毁灭性打击。不过，值得注意的是，正是新冠疫情的考验，反而凸显了万豪轻资产模式的韧性。相比于那些拥有大量物业的重资产公司，万豪在行业冰封期受到的冲击相对较小，恢复也更快。

作为一本面向普通投资者的辞典，我们不仅要解释“它是什么”，更要启发“我们能学到什么”。研究万豪的案例，可以带给我们几点宝贵的投资启示：

1. 商业模式重于一切： 一家伟大的公司，必然拥有一个卓越的商业模式。投资前，花时间去弄懂这家公司是如何赚钱的，它的模式是否具有可持续性和可扩展性。万豪的轻资产模式，就是商业模式教科书级别的案例。
2. 寻找宽阔的护城河： 投资的本质，是买入一家公司未来的现金流。而护城河，正是保护这些现金流不受侵蚀的铜墙铁壁。花心思考去识别一家公司是否拥有品牌、网络效应、转换成本等护城河，远比预测其下个季度的财报要重要得多。
3. 关注核心驱动指标： 每个行业都有其独特的“语言”。对于酒店业，RevPAR、客房数量增长就是关键的“行话”。学会读懂这些核心指标，能让你更专业地评估一家公司的基本面。
4. 拥抱长周期思维： 万豪国际的历史可以追溯到1927年J. Willard Marriott创立的一个小啤酒馆。近百年的历程中，它穿越了多次经济危机和战争，最终成长为行业巨擘。这告诉我们，投资于拥有长期竞争优势的伟大企业，并以长远的眼光持有，时间最终会成为你的朋友。这正是价值投资理念的核心。