中国商飞

中国商飞 (Commercial Aircraft Corporation of China, Ltd.)，更广为人知的简称是COMAC。 想象一下，在一个由两大巨头——美国的波音和欧洲的空客——统治了半个多世纪的商业天空里，一位全新的挑战者正蓄势待发，试图冲上云霄。这位挑战者，就是中国商飞。它是一家由国务院国有资产监督管理委员会（国资委）和地方政府共同出资组建，专门从事民用飞机，特别是大型客机设计、研发、生产、销售和服务的中国公司。其核心使命，就是打造属于中国人自己的大飞机，打破全球大型客机制造业的双头垄断格局。目前，其产品组合主要包括已经投入运营的ARJ21新支线客机、备受瞩目的C919单通道干线客机，以及正在与俄罗斯联合研制的CR929双通道宽体客机。

对于一个虔诚的价值投资者来说，分析一家公司，就像一位侦探探案，核心是回答两个问题：这是一家好公司吗？这是一个好价格吗？ 尽管中国商飞目前尚未上市，我们普通投资者还无法直接购买它的股票，但这并不妨碍我们用投资大师沃伦·巴菲特的思维框架，对它进行一次深度的“精神尽调”。这不仅是一次有趣的商业案例分析，更是一场绝佳的投资思维训练。毕竟，理解一家伟大或可能伟大的公司，本身就是一种认知上的巨大回报。

在巴菲特的眼中，最好的生意是那种一次性投入后，能源源不断地产生现金的“印钞机”。而最差的生意，则是那种需要持续投入巨额资本才能维持运转，利润微薄甚至亏损的“碎钞机”。那么，大型客机制造业究竟属于哪一种呢？ 答案是：它既是“碎钞机”，也可能是“印钞机”，关键在于你处于行业的哪个阶段。

• 初期的“超级碎钞机”

大型客机的研发是一场真正的“豪赌”。一架现代客机由数百万个精密零件构成，其研发周期动辄超过十年，耗资更是以百亿甚至千亿美元计算。在这个漫长的投入期，公司没有任何销售收入，只有巨额的研发投入和资本开支，现金流如同瀑布般流出。无数曾经的飞机制造商，如麦道（McDonnell Douglas）、洛克希德（Lockheed），都在这场残酷的资本消耗战中倒下或被并购。从这个角度看，它无疑是台顶级的“碎钞机”。

• 成熟期的“超级印钞机”

然而，一旦成功越过“死亡之谷”，商业模式就会发生奇妙的逆转。

1. 高价值产品与锁定效应：一架C919的目录价格超过9900万美元，这是典型的高价值、低频次采购。更重要的是，一旦航空公司购买了你的飞机，就意味着它在未来20-30年的运营周期里，都将被你“锁定”。
2. “剃刀与刀片”模式：卖飞机本身只是故事的开始。真正的利润奶牛，来自于后续的飞行员培训、维修服务、航材备件等。这就像吉列卖给你一把便宜的剃须刀架，然后通过持续销售刀片来赚钱。波音和空客的服务业务，贡献了其相当可观的利润。这是一个拥有极强客户黏性、能产生持续性现金流的绝佳商业模式。

因此，中国商飞的商业模式，正处在从“碎钞机”向“印钞机”过渡的关键时期。它能否成功，取决于它是否能建立起足够宽阔的护城河。

“护城河”是巴菲特投资哲学的核心，它指的是一家公司能够抵御竞争对手攻击的持久竞争优势。对于飞机制造业这样寡头垄断的行业，护城河既深且宽，主要体现在以下几个方面：

• 技术与品牌：设计和制造一架安全、可靠、经济的飞机，需要几代人知识和经验的积累。这其中包含了空气动力学、材料科学、航电系统等无数领域的尖端技术。更重要的是“品牌”——在航空业，安全记录就是最好的品牌。每一次安全起降，都是在为品牌这座大厦添砖加瓦。商飞的C919和ARJ21正在全球数百万旅客的注视下，小心翼翼地书写自己的安全历史。
• 认证体系：民用飞机要上天运营，必须获得各国航空监管机构颁发的“准飞证”，即适航认证。这个认证过程极其严苛、复杂且漫长，本身就是一道巨大的技术和行政壁垒。商飞目前已获得中国民航局（CAAC）的认证，但要真正走向世界，获得美国联邦航空管理局（FAA）和欧洲航空安全局（EASA）的认证是其必须攻克的“终极关卡”。
• 国家意志：这是中国商飞独有的一道特殊护城河。作为国家战略的承载者，商飞获得了巨大的政策和资金支持。这使得它在创业初期能够承受私营企业无法想象的巨大亏损和漫长投入期，极大地降低了公司倒闭的风险。

• “一旦用了你，就很难离开你。” 这就是转换成本的魔力。
• 一家航空公司如果机队由波音737系列组成，那么它的飞行员、维修工程师、航材库存、地面设备等一整套体系都是围绕737建立的。如果要引入一款全新的飞机，比如C919，就意味着需要重新培训飞行员（成本高昂）、采购全新的航材备件（占用资金）、改造维修流程（效率降低）。这一系列巨大的转换成本，使得航空公司倾向于在原有供应商（波音或空客）的产品线内进行更新换代。这也是为什么C919初期的订单主要来自国内航空公司，因为有国家层面的推动力来帮助克服初期的转换成本。

• 飞机制造业的固定成本极高，但一旦产量上来，单位成本就会急剧下降。当一家公司每年能交付几百架飞机时，它对供应商的议价能力、生产线的效率、单位研发成本的摊销都会产生巨大的成本优势。目前，商飞的年产量还在几十架的水平，距离波音、空客每年六七百架的规模还有很长的路要走。实现规模效应，是商飞未来降低成本、提升盈利能力的关键。

好了，我们已经理解了这门生意的底层逻辑和护城河。现在，让我们打开想象中的账本，看看中国商飞的资产负债表、利润表和现金流量表上，可能写着怎样的机遇与风险。

• 广阔的本土市场“根据地”：中国是全球增长最快的航空市场。根据波音和空客的预测，未来20年，中国将需要数千架新的民用飞机，市场价值超过万亿美元。这意味着，即使C919只做国产替代，专注于国内市场，也拥有一个无比巨大的“根据地”。这为商飞的生存和发展提供了最坚实的保障。
• “链主”企业的生态位：一架大飞机，牵动着整个高端制造业产业链。从机身材料（特种钢、铝锂合金、碳纤维复合材料），到机电系统，再到航电系统，商飞作为“链主”，能够带动身后成百上千家国内供应商的成长和技术升级。这种产业集群效应，将进一步巩固其地位，并创造巨大的社会和经济价值。
• 后发优势的潜力：作为后来者，C919在设计上可以采用一些比竞争机型（波音737和空客A320）更新的技术和设计理念，例如更先进的材料和更符合当代审美与舒适度的客舱设计，这可能在某些方面形成差异化优势。

• 供应链的“阿喀琉斯之踵”：这是商飞当前最大的挑战。C919虽然号称“国产大飞机”，但其最核心的“心脏”——发动机，是由美国GE航空和法国赛峰集团的合资公司CFM国际提供。此外，航电、飞控等关键系统也大量依赖西方供应商如霍尼韦尔、柯林斯宇航等。这种高度的外部依赖，在当前复杂的地缘政治环境下，构成了巨大的供应链安全风险。
• 盈利能力的漫长等待：如前所述，飞机制造业的盈利周期极长。商飞在未来相当长一段时间内，几乎可以肯定会处于战略性亏损状态，需要持续的资金“输血”。对于追求短期回报的投资者来说，这无疑是难以忍受的。这需要投资者具备极强的长期主义心态和对未来自由现金流的坚定信念。
• 激烈的全球竞争：波音和空客绝不会坐视市场份额被侵蚀。它们拥有强大的品牌、成熟的全球服务网络、灵活的金融解决方案以及对客户需求的深刻理解。未来，在国际市场上，商飞将面临这两大巨头全方位的激烈竞争。

虽然我们不能直接投资中国商飞，但这个案例本身就是一本厚重的投资教科书，充满了宝贵的启示。

• 启示一：投资必先懂生意。 在研究财务报表之前，请先花时间彻底理解这家公司所处的行业及其商业模式。问问自己：这是一门好生意吗？它的钱从哪里来？能持续赚多久？对商飞的分析告诉我们，理解行业特性（高投入、长周期、高壁垒、后端盈利）是做出正确判断的第一步。
• 启示二：护城河是动态变化的。 护城河不是天生就有的，也不是一成不变的。中国商飞的案例完美地展示了构建一道“技术+品牌+认证+规模”的综合性护城河是何其艰难。它需要时间、金钱和国家意志的共同浇灌。作为投资者，我们需要动态地评估一家公司护城河是在变宽还是在变窄。
• 启示三：寻找“卖铲人”的机会。 当一个像“大飞机”这样的淘金热出现时，直接投资淘金者（商飞）风险很高，但投资那些“卖铲子和牛仔裤”的人，可能是更稳妥的选择。对于普通投资者而言，可以关注那些已经上市的、进入了商飞供应链的公司。这些公司可能从事新材料、精密制造、电子元器件等领域，它们将随着商飞的成长而“水涨船高”。这是一种分散风险、分享行业红利的有效策略。

1. 启示四：永远区分“好公司”和“好投资”。 中国商飞无疑是一家对国家具有重大战略意义的“好公司”，但“好公司”不等于在任何价格下都是一笔“好投资”。未来倘若商飞上市，投资者仍需用最严苛的尺子去衡量它的估值。它的市值是否已经过度透支了未来的增长预期？相对于其未来的盈利能力，现在的价格是否提供了足够的安全边际？这是每个价值投资者在按下买入键前，必须冷静思考的终极问题。