中国音乐集团

中国音乐集团 (Tencent Music Entertainment Group, TME)，是在纽约证券交易所上市的中国在线音乐和音频娱乐服务平台的领航者。简单来说，它就是中国数字音乐世界的“巨无霸”。当你在使用QQ音乐听周杰伦，用酷狗音乐重温经典，或者在全民K歌里一展歌喉时，你都在与这家公司的产品进行互动。它由腾讯公司分拆其音乐业务，并与原有的中国音乐公司（拥有酷狗音乐、酷我音乐）合并而成，旗下囊括了中国最主流的几大音乐App，构建了一个覆盖“听、看、唱、玩”的全方位音乐娱乐生态。从价值投资的角度看，TME是一个研究平台型公司、护城河动态演变以及用户变现能力的绝佳案例。

要理解今天的TME，我们得把时钟拨回到几年前的中国数字音乐市场。那是一个群雄逐鹿的“战国时代”。 彼时，市场上主要有三股势力：

• 腾讯系： 背靠社交巨头腾讯的QQ音乐，手握海量用户和强大的资本支持。
• 海洋系： 即后来的中国音乐公司（China Music Corporation），旗下拥有酷狗音乐和酷我音乐，在下沉市场和用户规模上根基深厚。
• 阿里系： 阿里巴巴旗下的虾米音乐和天天动听，以其独特的社区氛围和品味吸引了一批忠实用户。

除此之外，还有网易云音乐，凭借其精准的个性化推荐和深入人心的“乐评”文化异军突起，成为一股不可忽视的新生力量。 这个阶段，各家平台的核心战役就是“版权大战”。音乐平台好比餐厅，歌曲版权就是食材。为了吸引食客（用户），各大平台不惜血本抢购独家版权。你可能还记得，为了听某位歌手的歌，不得不在几个App之间来回切换的经历。这场烧钱大战，让版权成本水涨船高，小平台逐渐难以为继。 转折点发生在2016年。腾讯展现了其强大的资本运作和整合能力，将其QQ音乐业务与中国音乐公司进行合并，成立了全新的“中国音乐集团”，也就是TME。这一合并，直接终结了音乐市场的“三国杀”格局。TME旗下集结了QQ音乐、酷狗、酷我三大平台，市场占有率瞬间达到绝对领先地位，形成了事实上的“垄断”格局。2018年，TME成功在美国进行IPO（首次公开募股），正式登陆资本市场，成为了名副其实的“独孤求败”。

对于投资者而言，最关心的是公司如何赚钱。TME的商业模式非常独特，我们可以形象地称之为“两条腿走路”——一条腿是在线音乐，另一条腿是社交娱乐。有趣的是，在很长一段时间里，那条看起来不那么“主流”的腿，反而是公司真正的利润支柱。

这是TME最广为人知的业务，也是其用户流量的基石。

• 商业模式： 主要包括三部分：
  1. 会员订阅： 用户付费成为会员，可以收听高品质音乐、无限次下载、享受专属曲库等。
  2. 数字专辑/单曲销售： 粉丝为支持偶像购买数字形式的音乐专辑或单曲。
  3. 广告： 向免费用户展示广告来获取收入。
• 核心指标： 理解这块业务，需要关注几个关键数据：
  1. MAU (月活跃用户)： 这是平台的流量基础，代表有多少人每个月会打开它的App。TME的MAU以亿为单位，规模巨大。
  2. 付费率： 这是指付费用户占总活跃用户的比例。长期以来，中国用户的音乐付费意愿相对较低，远低于西方市场的斯波蒂菲 (Spotify)等平台，因此TME的付费率一直是市场关注的焦点。
  3. ARPPU (每付费用户平均收入)： 这是指平均每个付费用户能为公司贡献多少收入。

简单打个比方，TME的在线音乐业务就像开了一个巨大的免费公园（海量MAU），公园里风景优美（海量曲库）。大部分人只是进来逛逛（免费用户），只有一小部分人愿意花钱进入更精致的“VIP花园”或者购买纪念品（付费用户）。如何让更多的人愿意花钱，以及如何让花钱的人花得更多，是这块业务增长的关键。

这是TME商业模式中最具“中国特色”也最赚钱的一环，其核心产品是“全民K歌”。

• 商业模式： 主要围绕在线卡拉OK和直播打赏展开。用户可以在平台上唱歌、开直播，其他用户则可以购买虚拟礼物（如鲜花、跑车等）送给主播。平台从这些虚拟礼物的销售收入中进行抽成。
• 为什么是“现金牛”？
  1. 极高的ARPPU： 相比于每月十几元的音乐会员费，直播中的“土豪”用户一次打赏成百上千元是常有的事。这使得社交娱乐业务的ARPPU数十倍于在线音乐业务。
  2. 满足精神需求： 它不仅仅是听歌，更是满足了普通人的“明星梦”、表现欲和社交需求。这种模式下的用户付费意愿和付费潜力，远高于单纯的音乐消费。

在很长一段时间里，TME超过70%的收入都来自于社交娱乐服务。这让许多只看到“音乐平台”标签的投资者大跌眼镜。它本质上是一家披着音乐外衣的社交娱乐公司。

沃伦·巴菲特告诉我们，伟大的公司都拥有宽阔且持久的“护城河”。TME的护城河是什么？又面临着哪些风险呢？

在“独孤求败”的年代，TME手握与环球音乐、索尼音乐、华纳音乐全球三大唱片公司以及众多华语唱片公司的独家版权。这意味着，最核心、最流行的曲库只有在TME的平台上才能听到。这就像在沙漠里，你拥有了唯一的水源，所有口渴的人都必须到你这里来。这是TME最简单、最粗暴，也最有效的护城河。 然而，请注意，这条护城河正在发生变化！（详见风险部分）

这是比版权更深层次的护城河。

• 网络效应： TME的平台，尤其是全民K歌，具有强大的网络效应。越多人使用，用户在上面沉淀的社交关系（好友、粉丝）、UGC内容（自己录制的歌曲、歌单）就越多，这使得用户的迁移成本变得非常高。你不会轻易离开一个有你所有朋友和回忆的地方。
• 社交基因： 背靠腾讯的社交生态（微信、QQ），TME在用户登录、内容分享等方面拥有天然优势，这是竞争对手难以复制的。你可以方便地将一首歌或自己的K歌作品分享到微信朋友圈，这种联动效应极大地增强了其传播力和用户粘性。

作为行业老大，TME在与上游版权方谈判时拥有更强的议价能力。同时，巨大的用户基数可以摊薄其技术、运营等固定成本，使其单位成本低于竞争对手。

这是近年来TME面临的最大挑战。2021年，中国市场监管总局依据反垄断法，对TME作出了处罚，核心要求是解除网络音乐独家版权。

• 影响： 这意味着TME最坚固的“版权护城河”被打开了一个缺口。网易云音乐等竞争对手现在也能获得周杰伦等核心艺人的歌曲版权。这加剧了市场竞争，TME需要用产品、服务和社区氛围等更“软”的实力来留住用户，而不能再仅仅依赖“我有你没有”的版权壁垒。

作为利润引擎的社交娱乐业务也面临增长瓶颈。

• 外部竞争： 抖音、快手等短视频平台的崛起，极大地抢占了用户的娱乐时长和消费预算。在直播领域，TME面临着更强大、更多元的竞争。
• 内部增长放缓： 随着用户规模见顶，直播打赏模式的增长也自然放缓，同时还面临着对直播行业日趋严格的监管。

在线音乐业务的未来，取决于能否持续提升付费率和ARPPU。尽管近年来TME的付费率稳步提升，但与全球成熟市场相比仍有差距。中国用户是否愿意为音乐付更多钱？这个问题的答案，将决定TME在线音乐业务的长期价值。

对于希望从TME案例中学习的普通投资者，以下三点尤为重要：

1. 1. 读懂“第二曲线”： TME的成功，很大程度上不依赖于它表面上的主营业务（在线音乐），而是依赖于隐藏其下的“第二增长曲线”（社交娱乐）。作为投资者，我们必须深入分析财报，挖掘出公司真正的利润来源，而不能停留在表面的商业故事上。当第一条曲线（社交娱乐）增速放缓时，聪明的投资者会开始寻找公司正在培育的“第三曲线”，例如长音频（播客、有声书）等。
2. 2. 护城河是动态的，而非静态的： TME的经历完美诠释了护城河的演变。曾经坚不可摧的“独家版权”护城河，在监管面前变得脆弱。而基于“网络效应”和“社交关系”的护城河则显示出更强的韧性。这提醒我们，在评估一家公司时，不能静态地看待其竞争优势，而要思考它的护城河在未来5到10年是否依然坚固。
3. 3. 关注用户价值，而非仅仅用户数量： 拥有8亿月活用户听起来很性感，但能产生多少自由现金流才是投资的本质。TME从免费用户到付费会员，再到高价值的直播打赏用户，展示了不同的用户层次如何贡献截然不同的商业价值。投资者应更关注付费率、ARPPU这类衡量“用户质量”的指标，因为这直接关系到公司最终能为股东回报（如股票回购或股息）提供多少弹药。一家伟大的公司，不仅要吸引用户，更要能持续地将用户转化为价值。