乙烯法

乙烯法 (Ethylene Method) 是一种针对周期性行业公司进行估值的实用框架和思维模型。它并非学术界或专业金融领域公认的标准化估值模型，而是在中国价值投资圈内，由知名个人投资者唐朝在其著作中总结并推广的一种通俗易懂的估值思路。该方法的核心思想是：对于盈利像过山车一样波动的周期性公司，不能简单地用某一年（尤其是景气高点或低谷）的利润来评估其价值，而应该拉长观察周期，计算其在一个完整商业周期内的平均年化利润，并以此为基础，给予一个相对保守的市盈率倍数，从而得出一个相对合理和稳健的企业价值。 这种方法旨在帮助投资者看透周期迷雾，避免在行业顶峰时因低市盈率的诱惑而追高，或在行业低谷时因巨额亏损或超高市盈率而恐惧抛售。

想象一下，你是一位经验丰富的老板，经营着一家生产乙烯的化工厂。乙烯是一种基础化工原料，它的价格随宏观经济、供需关系变化而剧烈波动，行业景气度呈现明显的周期性。 在行业景气度高涨的“丰年”，市场需求旺盛，产品供不应求，价格飞涨，你的工厂赚得盆满钵满，利润可能是前几年的好几倍。而到了行业不景气的“荒年”，市场需求萎缩，产品价格暴跌，甚至跌破成本线，工厂可能面临严重亏损。 现在，有个买家想收购你的工厂，他该如何出价呢？ 如果他只看“丰年”的利润报表，可能会给出一个极高的估价，你自然乐开了花，但买家很可能买在了价格的最高点，未来几年要为这笔昂贵的收购付出代价。反之，如果他只看到“荒年”的亏损数据，可能会把价格压得极低，这显然对你这位长期经营者不公平，因为你知道，只要熬过冬天，春天总会到来。 作为工厂老板，你心里最清楚，这家工厂真正的价值，不取决于某一年是赚了5个亿还是亏了2个亿，而在于它在过去一个完整的“丰年-荒年”周期里，平均每年能赚多少钱。这才是它持续创造价值能力的体现。 “乙烯法”就是把这种源于产业实体的常识性智慧，应用到了股票投资中。它将投资者从每天波动的股价和季度财报的短期悲喜中解放出来，引导我们像一位真正的企业拥有者那样去思考：这家周期性公司，穿越牛熊，拉长看，到底是一门怎样的生意？它长期的、可持续的盈利中枢在哪里？

乙烯法并非一个精确的数学公式，而是一个逻辑清晰的分析框架。掌握它，你只需要跟随以下三个步骤，就能对一家周期性公司建立起一个理性的价值坐标。

这是整个方法论的基石。所谓一个完整的商业周期，通常指行业经历了一次从复苏、繁荣、衰退到萧条的完整过程，在图形上往往表现为一个“波峰”和一个“波谷”。

• 如何界定周期长度？
  • 不同行业的周期长度千差万别。例如，以乙烯为代表的大宗化工品，其周期可能长达5至8年。而像生猪养殖这类“猪周期”，可能在3至4年左右。航运、有色金属、煤炭、半导体等，都有其独特的周期节奏。
  • 投资者需要研究目标行业的核心驱动因素，如产能扩张周期、库存周期、技术迭代周期或需求变动周期。
• 如何观察周期位置？
  • 宏观指标： 关注与行业相关的宏观经济数据，如GDP增速、通货膨胀率（PPI）等。
  • 行业数据： 这是最关键的线索。你需要找到代表行业景气度的核心指标，例如：
    1. 化工行业：主要产品的价格（如乙烯、丙烯、MDI等）与主要原材料（如原油、煤炭）之间的价差。
    2. 航运业：波罗的海干散货指数（BDI）、中国出口集装箱运价指数（CCFI）等。
    3. 养猪业：猪肉价格、能繁母猪存栏量。
  • 公司财务数据： 观察公司连续多年的财务报表，特别是毛利率、净利率和净利润的变化趋势。一个完整的周期，通常会包含这些指标从高点回落至低点，再重返高点的过程。

特别提醒： 确定周期的起点和终点是一项带有艺术性的工作，没有绝对标准答案。我们的目标不是追求数学上的完美精确，而是力求涵盖一个具有代表性的、完整的盈利波动区间。通常选取5到10年的数据进行分析，足以覆盖大多数行业的典型周期。

找到了一个完整的周期（比如，我们选定了过去8年的数据），接下来就要计算这家公司在此期间的“正常”盈利能力。 最简单直接的方法是： 周期年均净利润 = 周期内各年净利润之和 / 周期年数 让我们来看一个虚拟的“甲醇公司”的例子，假设我们确定其一个完整周期为2015年至2022年这8年：

这家公司在景气顶峰（2018年）赚了20亿，在低谷（2016年）亏了2亿。如果你在2018年看到它20亿的利润，假设当时市值只有100亿，市盈率仅为5倍，是不是看起来便宜得像“白菜价”？但很可能你刚买入，行业就开始下行，利润和股价双双暴跌。 运用乙烯法，我们来计算它的平均盈利： (5 - 2 + 10 + 20 + 8 + 3 + 15 + 12) / 8 = 71 / 8 = 8.875亿元 这个8.875亿元，就是“甲醇公司”在穿越一个完整周期后，被“熨平”了的、更具参考价值的盈利中枢。 进阶思考： 对于那些在周期内规模持续成长的公司，简单算术平均可能会低估其价值。此时，可以引入一个更精细的指标——平均净资产收益率 (ROE)。

1. 周期平均ROE = 周期内各年ROE之和 / 周期年数
2. 合理估算净利润 = 周期平均ROE x 当前公司净资产

这个方法考虑了公司资产规模的增长，对于成长性周期股可能更为公允。

计算出平均利润后，最后一步就是给这个“盈利中枢”一个合理的定价，也就是乘以一个市盈率（PE）倍数。 对于成熟的、强周期性的行业，市场通常不会给予很高的估值溢价。因为它们的成长性有限，未来的盈利模式大概率还是会重复过去的周期性波动。

• 市盈率倍数选多少？
  • 一个可供参考的、相对保守的范围是10倍至15倍。
  • 10倍PE：意味着投资者期望获得10%的年化回报率（1/10），这是一个相当不错且现实的预期。
  • 15倍PE：对应6.7%的年化回报率（1/15），对于质地优良、成本控制卓越、分红稳定的行业龙头，可以适当放宽。

我们继续用“甲醇公司”的例子：

1. 合理市值下限： 8.875亿元 (平均利润) x 10倍 (PE) = 88.75亿元
2. 合理市值上限： 8.875亿元 (平均利润) x 15倍 (PE) = 133.13亿元

这样，我们就得出了一个估值区间：88.75亿至133.13亿。当“甲醇公司”的真实市值显著低于这个区间的下限时，比如跌到了60亿，就可能进入了具备安全边际的击球区。反之，当其市值远超这个区间的上限，比如涨到了200亿，那么风险就已经远大于机会了。

乙烯法看似简单，其背后却蕴含着深刻的价值投资哲学，是普通投资者对抗市场情绪、实践理性决策的有力武器。

周期股投资最大的陷阱就是“顺周期”思考。在行业景气顶峰，企业盈利暴增，此时的市盈率（P/E）因为分母E（盈利）极大，往往会显得特别低，诱惑着投资者买入。这被称为“顶部的低市盈率陷阱”。反之，在行业景气谷底，企业亏损或微利，市盈率会变得极高甚至是负数，看起来极其“昂贵”，吓退了无数投资者。这被称为“底部的股市盈率陷阱”。 乙烯法通过计算周期平均利润，帮助我们构建了一个“反人性”的决策框架：

• 当市场为顶峰的暴利而狂欢时，乙烯法会告诉你，用平均利润计算的“真实市盈る”其实已经很高了，是时候保持警惕甚至卖出了。
• 当市场为谷底的亏损而恐慌时，乙烯法会告诉你，只要公司能活下来，用平均利润计算的“真实市盈る”可能已经非常低了，机会正在悄然降临。

这正是传奇投资者霍华德·马克斯所强调的“第二层次思维”的体现：看到别人看不到的周期规律，在众人贪婪时恐惧，在众人恐惧时贪婪。

乙烯法抛弃了复杂的金融模型，回归到最朴素的商业常识。它要求我们像本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特教导的那样，将买股票看作是购买一家公司的一部分所有权。作为一个理性的生意人，你一定更关心企业长久稳定的赚钱能力，而不是一两年的爆发性增长或暂时性亏损。这种“股东视角”能够帮助我们穿透短期市场噪音，聚焦于企业的长期内在价值。

没有任何一种估值方法是万能的，“乙烯法”也不例外。清楚地了解它的适用边界至关重要。

• 最适用领域：
  • 成熟的、具有清晰周期性规律的行业：如化工、有色、煤炭、钢铁、航运、航空、生猪养殖、部分半导体（如存储芯片）等。
  • 企业经营历史较长：至少要能提供一个完整周期（通常5年以上）的财务数据。
  • 商业模式相对稳定：主营业务没有发生颠覆性变化。
• 不适用或需谨慎使用的领域：
  • 高成长性行业：如新兴的科技公司、创新药企。它们的价值主要来自未来的高速成长，用历史平均利润去估值，会严重低估其潜力。
  • 永续成长或稳定防御性行业：如公用事业、核心地段的商业地产、某些品牌消费品。这些行业没有明显的周期性，盈利持续稳定增长，使用现金流折现法（DCF）或股利贴现模型（DDM）可能更合适。
  • 濒临淘汰的夕阳行业：如果一个行业面临技术颠覆或需求永久性萎缩（例如，胶卷行业），那么其过去的盈利周期对未来毫无指导意义，使用乙烯法只会让你接住下落的飞刀。
  • 遭遇“黑天鹅”事件：如果公司基本面发生了永久性的恶化（如失去核心技术、品牌声誉崩塌），历史数据也将失效。

作为《投资大辞典》的读者，你可以从“乙烯法”这个词条中带走以下几点实用的投资启示：

• 周期股投资的核心是“逆向”：警惕景气顶峰时的“低市盈率”诱惑，正视景气谷底时的“高市盈率”恐吓。买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。
• 像企业家一样思考：在估值时，始终问自己一个问题：“如果我要全资收购这家公司，并长期持有，我愿意为它未来的平均盈利能力付多少钱？”
• 拉长时间看问题：不要被单季或单年的业绩报告搞得心神不宁。将眼光放长远，关注企业在一个完整经济周期中的表现，才能更好地把握其内在价值。
• 工具是为思想服务的：乙烯法是一个强大的思维框架，但不是可以刻板套用的万能公式。运用它时，必须结合对行业基本面、公司竞争格局和未来趋势的深入理解。投资，终究是一门科学与艺术的结合。