二十世纪福克斯

二十世纪福克斯（Twentieth Century Fox），一家在好莱坞星光大道上留下过无数传奇名字的电影制片厂。对于影迷而言，它意味着《星球大战》的经典开场、詹姆斯·卡梅隆镜头下的《泰坦尼克号》与《阿凡达》、以及辛普森一家在春田镇的荒诞日常。但对于我们《投资大辞典》的读者来说，二十世纪福克斯远不止于此。它是一个教科书级的商业案例，生动地诠释了无形资产的巨大价值，以及在时代浪潮中，一家伟大的公司如何从猎手变为“猎物”。从价值投资的视角审视这家公司，就像是在阅读一部情节跌宕起伏、充满启示的商业大片。

很多投资者一想到电影公司，脑海中浮现的可能是高风险的赌博：一部电影要么一飞冲天，要么血本无归。这种看法不能说错，但它忽略了像福克斯这样成熟的电影制片厂真正的价值核心。

二十世纪福克斯的诞生本身就是一出商业合并的好戏，它由早期的福斯电影公司（Fox Film Corporation）和二十世纪影业（20th Century Pictures）在1935年合并而成。从一开始，它的商业模式就不仅仅是拍电影，而是建立一个可持续生产、发行并反复利用内容的工业体系。 这个体系的核心，我们可以称之为“内容印钞机”。它包含几个关键部分：

• 制作（Production）： 拥有顶尖的导演、编剧和制作团队，能够持续不断地创造出新的电影和电视剧集。这就像一个工厂的研发和生产线。
• 发行（Distribution）： 建立全球性的发行网络，确保生产出的“产品”（影片）能够进入全球各地的电影院、电视台，实现票房和版权收入。
• 片库（Library）： 这是最容易被普通投资者忽视，却至关重要的一环。每一部制作完成的电影或电视剧，无论新旧，都会进入公司的片库。这个片库不是一个堆满旧胶片的仓库，而是一个能持续产生现金流的黄金资产。一部几十年前的经典电影，今天依然可以通过电视重播、DVD销售、以及向流媒体平台授权等方式源源不断地创造收入。

理解了这一点，你就会明白，投资一家顶级的电影公司，并非是赌下一部电影的票房，而是在投资一个庞大的、能够自我循环并产生复利的“内容资产包”。

巴菲特最爱谈论的概念之一是“护城河”，即一家公司抵御竞争对手的持久优势。对于二十世纪福克斯而言，其最深、最宽的护城河，正是那些看不见摸不着的“软资产”——IP（Intellectual Property），即知识产权。 想象一下，你拥有以下这些IP：

• 《X战警》系列：可以不断开发新的超级英雄故事、拍摄前传、外传，甚至重启整个系列。
• 《阿凡达》系列：詹姆斯·卡梅隆已经规划了多部续集，每一部都可能成为全球票房的收割机，并带动主题公园和周边商品的销售。
• 《辛普森一家》：播出了三十多年，成为一种文化符号，其授权商品和重播权价值连城。
• 《异形》、《猩球崛起》、《冰川时代》……

这些强大的IP构筑了一条几乎无法被复制的护城河。理由很简单：

1. 独占性： 只有福克斯（后来是其母公司）才能合法地制作《X战警》电影。竞争对手无论多么有钱，都无法染指。这赋予了公司强大的定价权。
2. 可延展性： 一个成功的IP就像一棵摇钱树，可以不断长出新的枝丫——续集、衍生剧、游戏、玩具、服装、主题乐园等。这种“一鱼多吃”的模式，极大地放大了单次创意成功的商业价值。
3. 降低风险： 制作一部基于成熟IP的续集，其市场接受度的不确定性远低于一部全新的原创电影。观众已经有了情感基础，这本身就是一种无形的票房保障。

对于价值投资者来说，一家公司的资产负债表上可能只记录了拍摄电影的成本，但这些IP在观众心中建立的品牌认知和情感连接，才是其真正的、远超账面价值的财富。

一家公司的商业模式再好，也需要放在真实的商业世界中检验。福克斯的发展史，尤其是在资本市场上的沉浮，为我们提供了绝佳的分析样本。

1985年，传媒大亨鲁伯特·默多克（Rupert Murdoch）旗下的新闻集团（News Corporation）收购了二十世纪福克斯。这并非一次简单的财务投资，而是一次深刻改变全球媒体格局的战略并购。 从价值投资的角度看，默多克显然看到了1+1>2的协同效应。他要打造的是一个集内容生产与渠道分发于一体的垂直整合传媒帝国。

• 内容端： 二十世纪福克斯提供源源不断的电影和电视节目。
• 渠道端： 默多克旗下拥有福克斯广播公司（Fox Broadcasting Company）、天空电视台（Sky）等强大的电视网络和新闻媒体。

这种整合的好处是显而易见的。福克斯制作的节目可以优先在自家的电视网络播出，减少了对外部渠道的依赖，并能将利润最大程度地留在体系内部。反之，强大的渠道也为福克斯的内容提供了稳定的“出海口”。这种“左手内容，右手渠道”的模式，构建了一个更为坚固的商业闭环，进一步加深了公司的护城河。

如果你只看一家电影公司传统的财务报表，你可能会感到困惑。一部电影的制作成本高达数亿美元，被列为资产，然后随着时间推移进行摊销。但它的真正价值——能否在未来十年、二十年持续创造收入——却很难在报表上得到公允的体现。 这恰恰是价值投资者的机会所在。他们会尝试去估算那些“表外资产”的真实价值。例如，一位聪明的分析师在评估福克斯时，不会只看其有形资产（摄影棚、设备等），而会花更多时间去评估其IP片库的内在价值。他可能会问：

• 《辛普森一家》未来20年的流媒体授权和商品授权价值多少？
• 《阿凡达》未来3部续集的潜在票房和利润空间有多大？
• 将X战警和神奇四侠等角色授权给游戏公司，能带来多少稳定的授权费收入？

这种思维方式，是超越会计准则，真正洞察商业本质的体现。它要求投资者像一位企业主那样去思考，而不是一个只会加减乘除的会计。这也是为什么说，投资的艺术成分正在于此——为那些难以量化的“护城河”和“软资产”进行合理的估值。

在商业世界里，没有永恒的王者，只有时代的企业。即使是像二十世纪福克斯这样的巨头，也无法逆转行业格局的巨变。

2019年，迪士尼（The Walt Disney Company）以超过710亿美元的天价完成了对福克斯大部分核心资产的收购。这起并购震惊了世界，也标志着好莱坞一个时代的结束。被收购后的二十世纪福克斯，也被更名为“二十世纪影业”（20th Century Studios），抹去了“福克斯”这个名字，以与其前母公司的福克斯新闻等业务划清界限。 迪士尼为何愿意付出如此高的代价？答案只有一个：未来。 随着Netflix等流媒体巨头的崛起，传统的电影发行和电视商业模式受到了颠覆性的冲击。观众的习惯正在从电影院和有线电视转向线上点播。迪士尼敏锐地意识到，未来的战争是流媒体平台的战争，而打赢这场战争的关键武器，就是海量的、独家的、优质的内容。 迪士尼自身拥有漫威、皮克斯、星球大战（巧合的是，《星球大战》最初正是由福克斯发行的）等顶级IP，但要构建一个能与Netflix抗衡的“内容军火库”，它还需要更多。福克斯的资产恰好是那块最完美的拼图：

• 补全漫威宇宙： X战警、神奇四侠等角色的版权回归，让迪士尼的漫威电影宇宙更加完整，充满了新的故事可能性。
• 获取超级IP： 《阿凡达》、《辛普森一家》等全球知名IP的加入，极大地丰富了迪士尼的内容库。
• 面向成人内容： 福克斯旗下拥有大量更成熟、更多元化的影视内容，可以帮助迪士尼的流媒体服务（如Hulu和Disney+）吸引更广泛的用户群体。

对于福克斯的股东而言，这次收购是一个价值实现的绝佳催化剂。它证明了福克斯长期积累的IP资产，在合适的战略买家眼中，其价值远远超过了其作为独立公司在市场上的交易价格。

二十世纪福克斯从辉煌到被并购的完整故事，就像一部经典的商业电影。作为投资者，我们可以从中带走三条宝贵的启示：

1. 启示一：寻找拥有强大“IP护城河”的公司。

在你的投资组合中，应该有几家像福克斯这样的公司。它们的核心竞争力可能不是厂房或机器，而是品牌、专利、特许经营权或强大的内容IP。这些无形资产难以被竞争对手模仿，能够为公司带来持续的、高利润的收入。无论是消费品领域的可口可乐，还是科技领域的软件公司，其逻辑是相通的。

1. 启示二：学会阅读“故事”背后的“财务报表”。

一家公司的好“故事”（比如一部爆款电影）固然吸引人，但真正支撑其长期价值的是一个可持续的商业模式。不要被一时的票房冠军冲昏头脑，要去审视其产生现金流的能力、IP资产的厚度以及管理层资本配置的能力。要警惕那些“不成功便成仁”、过度依赖少数几个爆款产品的商业模式。

1. 启示三：关注行业格局的变迁，伟大的公司也可能成为“猎物”。

福克斯的案例告诉我们，没有哪条护城河是永恒不变的。技术革命（流媒体的兴起）可以彻底改变一个行业的玩法，让曾经的巨头也面临生存压力。作为投资者，我们必须保持警惕，持续评估我们所投公司的竞争环境是否发生了变化。有时，一家公司的最佳结局，可能就是在一个行业整合的大潮中，被一个能更好发挥其资产价值的买家高价收购。因此，理解行业趋势，甚至比分析单个公司更为重要。 总而言之，二十世纪福克斯的词条，在我们的《投资大辞典》中，不仅仅是对一家公司的记录，更是一堂关于商业模式、护城河、企业价值与时代变迁的生动课程。