云从科技

云从科技 (CloudWalk Technology) 云从科技集团股份有限公司（股票代码：688327.SH），一家诞生于中国科研“国家队”的人工智能企业。简单来说，它就像一位拥有“火眼金睛”和“超级大脑”的智能专家，致力于让机器看懂世界、与人协作。作为中国人工智能领域的知名企业，它与商汤科技、旷视科技、依图科技并称为“AI四小龙”。公司的核心业务是基于自研的计算机视觉、语音识别、大数据分析等技术，为金融、治理、出行、商业等领域提供一整套的智能化解决方案。它的特别之处在于，不仅提供单一的技术，更着力于打造一个名为“人机协同操作系统”的平台，旨在成为驱动各行各业智能化升级的底层动力。

在投资的世界里，一家公司的出身和基因往往预示着它未来的某种可能。云从科技的故事，便始于一间顶尖的学术殿堂。

云从科技的创始人周曦博士，师从“计算机视觉之父”Thomas S. Huang，是不折不扣的学院派。公司孵化于中国科学院重庆绿色智能技术研究院，这赋予了它与生俱来的“国家队”背景。这种背景不仅意味着深厚的技术积淀和人才储备，更在承接国家级重大项目、获取关键领域客户信任方面，构筑了天然的优势。 从实验室走向市场，再到登陆A股的科创板，云从科技的历程是中国顶尖AI技术产业化的一个缩影。对于投资者而言，理解这段历史至关重要。它告诉我们，这家公司并非凭空而起的概念炒作，而是有着坚实技术“肌肉”的选手。它的上市，也代表着资本市场对人工智能这一未来核心赛道的高度认可和期待。

如果说其他AI公司更多的是在出售“眼睛”（图像识别）或“耳朵”（语音识别），那么云从科技的野心则更大——它想打造一个能统一指挥“眼耳口鼻手”协同工作的“大脑”，这就是它的人机协同操作系统 (CWOS)。 这个概念听起来很抽象，我们不妨用一个形象的比喻来理解。 想象一下，一个城市的交通管理系统。

• 传统的AI方案可能是在各个路口安装摄像头（眼睛），识别车牌和违章。
• 而云从科技的“人机协同”理念，则是要构建一个城市交通大脑。这个大脑不仅能“看”到所有路口的实时路况，还能“听”到报警中心的紧急呼叫，甚至能“理解”天气预报对未来交通的影响（自然语言处理），并在此基础上，自主调度红绿灯、规划最优路线、向交警和驾驶员发出指令。在这个系统中，机器（AI）负责海量信息的处理和决策辅助，而人（交警、管理者）则进行最终的判断和指挥。

这种“人机协同”的模式，并非简单地用机器取代人，而是将人的经验智慧与机器的超凡计算力相结合，实现1+1>2的效果。这正是云从科技技术路线的核心，也是其区别于竞争对手的关键所在。

对于信奉价值投资理念的投资者来说，面对云从科技这样一家充满未来感、但又持续亏损的公司，常常会感到困惑。传奇投资大师本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特教导我们，投资是“在深入分析的基础上，确保本金安全，并获得满意回报的行为”。那么，我们该如何用这把标尺来衡量云从科技呢？

巴菲特最钟爱的概念之一就是“护城河”，它代表着一家公司抵御竞争对手的持久优势。云从科技的护城河体现在以下几个方面：

云从科技的“中科院”背景是其技术护城河的源头活水。持续高强度的研发投入、数量可观的专利，以及在人脸识别、跨镜追踪（ReID）等多个领域的核心算法，共同构成了其技术壁垒。然而，投资者需要清醒地认识到，AI领域技术迭代极快，今天的领先优势如果没有持续的创新，很快就会被追赶。因此，技术的领先性是一种需要不断投入维护的、动态的护城河。

这或许是云从科技更坚固的一道护城河。它深度绑定了几个关键的行业场景：

• 金融领域： 云从科技为国内多家大型银行提供身份认证、精准营销、风控等服务。金融行业对安全性和稳定性的要求极高，一旦选定供应商，更换的转换成本 (Switching Costs) 巨大。这意味着其客户粘性非常强。
• 智慧出行： 在国内许多大型机场，从安检、登机到寻人，背后都有云从科技的技术支持。机场的智能化系统同样具有极高的替换门槛。
• 城市治理： 参与智慧城市、雪亮工程等政府项目，这类业务通常合约期长，且具有很强的排他性。

这些深度绑定的行业解决方案，将技术优势转化为了实实在在的商业壁垒。竞争对手即便有同样优秀的技术，也很难轻易地从云从科技手中抢走这些核心客户。

翻开云从科技的财务报表，最醒目的无疑是持续的净利润亏损。这对于习惯了寻找“赚钱机器”的价值投资者来说，无疑是一个巨大的挑战。 我们必须理解，这是当前绝大多数AI创新公司的共同特征。亏损的主要原因在于：

1. 高昂的研发投入： AI是智力密集型行业，顶尖人才的薪酬和研发设备的投入是天文数字。
2. 市场开拓成本： 为了抢占市场份额，销售和市场费用居高不下。
3. 项目周期长： 许多大型项目从投标、实施到最终回款，周期很长，导致现金流紧张。

面对亏损，价值投资者不应简单地一票否决，而应深入探究几个关键问题：

• 毛利率 (Gross Margin) 水平如何？ 即使净利润为负，一个稳定甚至提升的毛利率，说明公司的产品或服务本身具有定价能力，并非在做“赔本赚吆喝”的买卖。这是观察其“造血”能力潜力的重要窗口。
• 亏损是在收窄还是在扩大？ 关注亏损的变化趋势。如果收入在快速增长的同时，亏损率（亏损额/收入）在逐步收窄，这可能是一个积极的信号，表明公司的规模效应正在显现。
• 公司描绘的盈利路径是否清晰可信？ 管理层是否对何时实现盈利有明确的规划？是寄希望于降低成本，还是依靠推出更高毛利的新产品？

投资一家尚未盈利的公司，本质上是在投资它的未来。这要求投资者具备更强的前瞻性和对商业模式的深刻理解。

巴菲特曾说，他倾向于投资那些由“主人心态”而非“管家心态”的管理层经营的公司。对于云从科技而言，其创始人周曦博士本身就是顶尖的技术专家，对行业有着深刻的洞察。这种“创始人即CEO”的模式，往往能保证公司战略的长期性和一致性。 投资者需要关注：

• 管理层的愿景： 他们是否对公司的长远发展有清晰的规划？
• 股权结构： 创始团队和核心技术人员是否持有相当比例的股份？这决定了他们的利益是否与股东高度一致。
• 股权激励 (Stock Incentive Plans)： 公司是否有合理的股权激励计划？这些计划是鼓励短期股价表现，还是奖励长期的价值创造？

一个诚实、能干且与股东利益一致的管理层，是带领公司穿越亏损迷雾、驶向盈利彼岸的“船长”。

综合以上分析，我们为普通投资者提炼出一些关于云从科技的思考和建议。

如果你考虑投资云从科技，你可能是在为以下这个“剧本”下注：

• 时代的大潮： 你相信人工智能将像电力和互联网一样，深刻改造每一个行业，而中国在AI领域的崛起是不可逆转的趋势。
• 赛道的卡位： 你认为云从科技凭借其在金融、出行等关键领域的先发优势和客户壁垒，已经占据了有利的竞争位置。
• 平台的潜力： 你看好其“人机协同操作系统”的平台化战略，相信它未来能成为一个拥有强大生态吸引力的AI基础设施，从而享受平台型企业的估值溢价。
• 国家的支持： 你相信其“国家队”背景能在未来的市场竞争和政策扶持中，为其提供额外的助力。

投资路上，识别风险永远是第一位的。投资云从科技，必须正视以下几个重大风险：

• 持续亏损的风险： 公司何时能实现盈利是最大的未知数。如果“烧钱”的速度超过“造血”的速度，公司将面临巨大的现金流压力。
• 技术迭代的风险： AI技术日新月异，今天的领先者可能明天就落后。任何颠覆性的新技术出现，都可能对其护城河造成冲击。
• 激烈的市场竞争： 赛道上不仅有其他“AI小龙”，更有像华为、阿里巴巴、腾讯这样的科技巨头。它们拥有更雄厚的资本和更丰富的应用场景，竞争的白热化可能会持续压低行业的利润率。
• 对大客户的依赖： 公司的收入可能在一定程度上集中于少数几个大客户，一旦失去任何一个关键客户，都可能对业绩造成重大影响。
• 估值风险： 对于尚未盈利的科技公司，传统的市盈率 (P/E) 估值法完全失效。市场多采用市销率 (P/S) 等指标，但这些指标更多地反映了市场情绪和对未来的预期，波动性极大。高估值本身就是一种风险。

传奇基金经理彼得·林奇告诫我们，“不研究就投资，如同玩扑克牌不看牌一样，必然失败。” 不要仅仅因为“AI”或“国家队”这些标签就盲目买入。花些时间去阅读它的年报，了解它的主营业务，尝试理解它的技术和商业模式。只有真正理解了，你才能在股价剧烈波动时，拥有持有的定力。

格雷厄姆的核心思想是“安全边际”。对于云从科技这类高成长、高风险的公司，安全边际体现在几个方面：

• 估值的安全边际： 不在市场极度狂热、估值高到离谱时买入。耐心等待市场情绪降温，等待一个相对合理的价格。
• 仓位的安全边际： 认识到其高风险属性，将其作为你投资组合中的“进攻型”配置，但仓位不宜过重。用你投资组合中一小部分能够承受损失的资金去参与。
• 时间的安全边际： 投资这类公司需要极大的耐心，其价值兑现可能需要三五年甚至更长的时间。如果你追求短期暴富，它可能不是一个好的选择。

云从科技拥有一个非常动听的“故事”。但作为价值投资者，我们最终要回归到冰冷的“数字”上。故事是用来帮助我们理解生意的，而数字是用来验证故事的。 请持续跟踪公司的关键财务和运营指标：收入增速、毛利率变化、研发费用率、经营性现金流……当数字持续向好，验证了故事的逻辑时，你的投资才有了坚实的基础。反之，如果数字迟迟不能改善，那么无论故事多么动听，你都需要重新审视你的投资逻辑。