假定

假定（Assumption），在投资领域，特指在进行财务模型分析和估值时，对未来不确定的关键变量所做的有根据的推测。这些变量无法被精确预知，例如公司未来的收入增长、利润水平、资本开支等。因此，任何试图衡量一家公司内在价值的尝试，都必然建立在一系列假定之上。假定不是凭空猜测，而是基于对公司历史、行业趋势和宏观经济的深入理解后做出的合理判断。它们是连接过去数据与未来预测的桥梁，是整个投资分析框架的基石。一个微小的假定变动，都可能对最终的估值结果产生巨大影响。

想象一下，你打算购买一家街角的咖啡店。你会如何判断它值多少钱？你肯定会“假定”它未来每天能卖出多少杯咖啡，每杯咖啡的利润是多少，未来需不需要花钱装修（资本支出），以及你希望这笔投资能带给你多高的回报率。这些“假定”共同构成了你对这家咖啡店的估值。 在股票投资中，这个过程被系统化了。无论是复杂的现金流折现模型（DCF）还是简单的市盈率估算，背后都隐藏着一系列核心假定。可以说，没有假定，就没有估值。 价值投资的核心是评估企业的真实价值，而这个评估过程的灵魂，恰恰就是如何设定一套理性、保守且合乎逻辑的假定。因此，理解、审视和管理假定，是投资者从“看热闹”到“懂门道”的关键一步。

在构建投资模型时，以下几类假定最为常见和关键：

这是关于公司未来“长个子”速度的假定。

• 收入增长率：预测公司未来销售额的增长速度。是高速增长，稳定增长，还是会陷入停滞？这需要结合行业空间、公司竞争力和市场份额来判断。
• 自由现金流增长率：投资者最终关心的是公司能产生多少可以自由支配的现金。这个增长率是所有假定中最核心的指标之一。

这是关于公司“赚钱效率”的假定。

• 利润率（如毛利率、营业利润率）：预测公司在扣除各项成本后，保留利润的能力。高壁垒的公司可能在很长时间内维持高利润率，而竞争激烈的行业则可能面临利润率下滑的风险。

这是所有假定中最重要也最抽象的一个。

• 折现率（Discount Rate）：它代表了投资者要求的最低回报率，也反映了投资的风险水平。可以把它理解为“未来的钱折算成今天的钱，应该打几折”。一家风险高的公司，折扣就得打得狠一些（即折现率高），其估值就会相应降低。折现率通常由无风险利率和股权风险溢价等多个部分构成。

这是关于公司“长生不老”阶段的假定。

• 永续增长率（Perpetual Growth Rate）：在现金流折现模型中，通常会假定公司在遥远的未来会以一个稳定、温和的速度永久增长下去。这个假定必须极其保守，通常不会超过宏观经济的长期平均增长率（例如2%-3%）。一个过高的永续增长率假定会得出荒谬的高估值。

面对充满不确定性的未来，聪明的投资者不会假装自己有水晶球，而是懂得如何与“假定”共舞。

这是沃伦·巴菲特的名言，也是处理假定的黄金法则。与其追求一个看似精确但基于激进假定的估值数字，不如设定一个保守的假定区间，得出一个模糊但更可能正确的价值范围。这背后体现的正是价值投资的另一大基石——安全边际。通过使用审慎悲观的假定，你为自己未来的判断失误预留了缓冲垫。

专业的投资者会进行敏感性分析，也就是对假定进行“压力测试”。

• 他们会问：“如果收入增长率比我预想的低2%，结果会怎样？”
• “如果利润率因为竞争加剧而下滑，我的估值会跌到多少？”

通过这种方式，可以清晰地看到哪个假定是“最敏感”的，即对估值结果影响最大。这能帮助投资者将研究精力集中在最关键的变量上。

优秀的假定不是在办公室里拍脑袋想出来的，而是源于对现实世界的深刻洞察。

1. 研究历史：公司过去十年的增长和盈利表现是重要参考。
2. 分析行业：行业的天花板有多高？竞争格局如何？
3. 跟踪验证：投资之后，要持续跟踪公司的实际经营情况，不断将现实与当初的假定进行对比和修正。

可以把公司估值想象成烤一个蛋糕。

• 各种假定（增长率、利润率等），就是你的面粉、鸡蛋、糖和黄油。
• 估值模型（如DCF），就是你的食谱。
• 最终的估值结果，就是你烤出的那个蛋糕。

如果你的配料用量（假定）稍有差池，比如糖放得太多（增长率假定过高），或者黄油质量不好（利润率假定不切实际），那么即使你有全世界最好的食谱（模型），烤出来的蛋糕（估值）也很可能会难以下咽。因此，价值投资者的工作，很大程度上就是去寻找最优质的配料，并以最审慎的态度来决定用量。