准许成本

准许成本（Allowed Cost），是理解公用事业、基础设施等受规管行业投资价值的“密钥”。它并非企业自己说了算的会计成本，而是监管机构（如政府部门）核准一家公司可以从其服务中收回的全部成本。这个成本额度直接决定了公司的收入上限和盈利空间。想象一下，你家用的电、燃气或自来水，其价格并不是由电力公司或燃气公司随心所欲制定的。政府作为“裁判员”，会严格审核这些公司的运营开销和资产投入，然后给出一个“准许”的成本清单。这个清单，就是准许成本。它通常包括合理的日常运营费用、资产折旧，以及最重要的——一个基于其庞大资产（如电网、燃气管道）计算出来的合理投资回报。这个机制旨在平衡企业盈利和公众利益，既要让企业有钱赚、有动力维护和升级设施，又要防止它们利用垄断地位向消费者收取天价费用。

如果说普通公司的账本是自己记的，那么公用事业这类垄断企业的“账本”，很大程度上是由监管机构帮忙“审阅并盖章”的。这本官方账本的核心就是准许成本，它清晰地界定了企业能赚多少钱，也因此成为我们判断其投资价值的基石。 我们可以把准许成本拆解为两个主要部分：

• 运营成本回收： 这部分比较好理解，就像一家餐厅的食材、员工工资和租金。对于公用事业公司而言，就是维持日常运营所需的一切合理开销，比如燃料费、设备维护费、员工薪酬等。监管机构会确保这些成本是必要且高效的，不会让消费者为企业的铺张浪费买单。
• 资本成本回收： 这是理解准许成本的精髓。公用事业公司需要投入巨额资金建设和维护基础设施，比如发电厂、输电网络、供水管网等。这些长期投资构成了公司的核心资产，我们称之为监管资产基数（Regulatory Asset Base, RAB）。监管机构会允许公司在这些资产上赚取一个“合理的投资回报率”（类似利息）。这个回报，连同资产的折旧，就构成了资本成本。公式可以简化为：

> 资本成本 = 监管资产基数 (RAB) x 准许回报率 + 折旧 所以，企业的总收入（或准许收入）就约等于“准许的运营成本”加上“准许的资本成本”。这个模式清晰地告诉我们，这类公司的盈利能力与其资产规模和监管政策直接挂钩。

对于追求刺激和爆发式增长的投资者来说，以准许成本为核心的公用事业股可能显得相当“无聊”。但对于信奉价值投资的投资者而言，这种“无聊”恰恰意味着独特的吸引力。

准许成本模式最大的魅力在于其极高的确定性和可预测性。由于收入和利润的计算公式是公开、透明且相对稳定的，投资者可以相当精确地预测公司未来多年的现金流。这种稳定性为投资者提供了坚实的安全边际。公司不会一夜暴富，但也极难突然陷入亏损。这种特性使得它们成为：

• 稳定的股息来源： 强大的现金流预测能力，让这类公司通常能持续派发可观的股息，是长线持有和赚取被动收入的理想选择。
• 经济周期的“避风港”： 无论经济是繁荣还是衰退，人们总需要用电、用水、用燃气。这种刚性需求确保了公司收入的稳定性，使其在经济下行期表现出很强的防御性。

在许多行业，大规模的资本支出（CapEx）可能意味着风险，甚至会摧毁股东价值。但在这里，逻辑恰好相反。由于利润直接与资产规模挂钩，审慎有效的资本支出是驱动未来利润增长的核心引擎。

1. 当一家公用事业公司投资数十亿建设一个新的风力发电场或升级老化的电网时，这项新投资一旦获得监管机构批准，就会被计入其“监管资产基数”（RAB）。
2. 这意味着，公司未来可以从这笔新增的资产中赚取回报，从而直接提升其总利润。

因此，当分析这类公司时，投资者需要关注的不是如何削减成本，而是公司未来的投资计划规模有多大，以及这些投资项目能否顺利获得监管批准。

当然，这并非一门万无一失的生意。其独特的风险也与“准许成本”模式紧密相连：

• 监管风险： 这是最大的风险。如果监管机构调整政策，例如下调“准许回报率”，公司的盈利能力将受到直接打击。因此，投资前需要深入了解当地的监管环境和政策走向。
• 利率风险： 由于其稳定、类债券的特性，公用事业股对利率非常敏感。当市场利率上升时，债券等固定收益产品的吸引力增加，可能会分流资金，导致这类股票的估值下降。
• 成本超支风险： 如果公司在项目建设中出现严重的成本超支，监管机构可能不会批准将所有超支部分都计入准许成本。这部分损失需要公司和股东自行承担。