创维

创维（Skyworth）是在香港联合交易所（股票代码：00751.HK）和深圳证券交易所（创维数字，股票代码：000810.SZ）上市的中国知名家电与信息技术企业。对于几代中国人来说，“创维”这个名字几乎是电视机的代名词，它曾是中国客厅文化的绝对主角。然而，对于今天的价值投资者而言，创维早已不是一家单纯的电视机制造商。它更像一个生动的商业案例，展示了一家传统制造企业如何在一个竞争惨烈的“红海”市场中，努力寻找新的增长引擎，勇敢地开辟“第二曲线”。研究创维，我们不仅能看到中国制造业的转型缩影，更能学到如何评估一家处于变革中的公司的投资价值、风险与机遇。

要理解今天的创维，我们得先把时钟拨回到上世纪80年代末。创始人黄宏生在深圳创立了创维，最初的故事充满了那个时代特有的草莽英雄气息。从代理电子元器件起家，到生产电视遥控器，再到决定放手一搏，杀入当时由长虹、康佳、TCL“三国争霸”的彩电市场，创维的早期发展史就是一部典型的中国民营企业奋斗史。 它曾面临技术封锁，也曾遭遇致命的财务危机，但凭借着对市场的敏锐嗅觉和一股不服输的劲头，创维硬是在巨头林立的家电行业杀出了一条血路。进入21世纪，创维凭借在CRT电视时代的成本控制和渠道优势，以及在平板电视转型期的果断跟进，一度登上了中国电视市场销量冠军的宝座。 然而，正如所有传统制造业公司都会面临的挑战一样，辉煌之后是瓶颈。随着互联网品牌的崛起，如小米等“野蛮人”用全新的商业模式和极具竞争力的价格冲击着传统电视厂商的阵地。电视机本身也从一个家庭娱乐中心，逐渐被智能手机、平板电脑等设备分流了注意力。行业的毛利率越来越薄，价格战此起彼伏，创维这位昔日的“王者”，发现自己陷入了一场看不到尽头的消耗战。这正是价值投资者需要警惕的时刻：一家公司即便拥有辉煌的过去和强大的品牌，如果身处的行业正在衰退，或者其自身的护城河正在被侵蚀，那么它的未来就充满了不确定性。

面对困境，企业只有两条路：要么在“红海”中慢慢沉沦，要么寻找新的大陆。创维选择了后者。它开始了一场深刻的自我革命，试图在传统家电业务之外，找到能够驱动公司未来增长的第二增长曲线。

在分析创维的转型之前，我们必须先正确看待它的“老本行”——电视业务。对于创维而言，电视业务的角色正在发生微妙的变化。

• 基本盘与现金牛： 尽管增长乏力，但电视业务依然是创维的基本盘。凭借多年积累的品牌、技术和渠道，它仍然能为公司贡献稳定的收入和利润。在波士顿矩阵理论中，这种市场份额高但增长率低的产品线被称为“现金牛”业务。它的主要任务是“挤奶”，即为公司的新业务探索提供源源不断的资金支持。对于投资者来说，观察这项业务的现金流是否稳定，是判断公司转型是否有足够“弹药”的关键。
• 高端化与智能化转型： 创维并未放弃电视业务，而是在努力进行内部的自我革新。例如，大力发展OLED等高端显示技术，提升产品均价和利润率；同时，将电视作为智能家居的入口，搭载“酷开”智能系统，试图从“卖硬件”转向“卖内容和服务”，探索新的盈利模式。这场转型的成败，将决定电视业务这头“现金牛”还能健康地活多久。

创维最大胆、也最受资本市场关注的转型，无疑是进军新能源领域，特别是分布式光伏业务。这看起来是一次巨大的跨界，一家“卖电视的”怎么跑去“屋顶上搞光伏”了？ 这背后是深思熟虑的商业逻辑。创维选择的切入点是户用光伏，即为农村和城镇家庭的屋顶安装光伏电站。这套商业模式的巧妙之处在于：

1. 复用下沉渠道： 创维在家电领域深耕多年，建立了覆盖全国，尤其是三四线城市及广大农村的销售和服务网络。这套强大的“毛细血管”网络，恰好可以无缝对接到户用光伏的推广和安装服务上，极大地降低了获客成本。
2. “家电+光伏”的协同效应： 通过“光伏+储能+家电”的打包方案，创维试图打造一个家庭绿色能源生态。发的电可以自用，驱动家里的创维电器，余电可以上网卖钱，为用户创造一种全新的价值体验。
3. 创新的金融模式： 创维推出了“经营性租赁”和“融资租赁”等模式，降低了用户安装光伏的初始门槛，用户几乎可以“零首付”安装，用未来发电的收益来覆盖成本，这极大地加速了市场的普及。

当然，机遇背后永远是风险。光伏行业本身也是一个竞争激烈、且高度依赖政策的行业。当越来越多的玩家涌入这条赛道，价格战和同质化竞争在所难免。此外，其金融租赁模式也对公司的风险控制和资金管理能力提出了极高的要求。投资者在为这个“星辰大海”的故事感到兴奋时，也必须冷静审视其商业模式的可持续性和潜在的财务风险。

除了光伏，创维还在布局智能系统技术（如汽车中控屏、智慧城市解决方案）、白电（冰箱、洗衣机）、智能穿戴等多个领域。这些业务目前体量尚小，但它们代表了创维对未来的更多想象力。它们是构成创维“智能化、国际化、精细化”战略的拼图。对于投资者而言，需要持续跟踪这些新业务的发展，看它们能否从“播下的种子”成长为新的利润增长点。

了解了创维的业务布局后，我们可以像一位严谨的医生一样，用价值投资的标尺为它做一次全面的“体检”。

沃伦·巴菲特曾说，他寻找的是拥有宽阔且持久“护城河”的伟大企业。那么，创维的护城河在哪里？

• 传统业务的护城河： 在电视领域，创维的护城河主要是品牌和渠道。这个护城河曾经很宽，但正如前文所述，在互联网和新技术的冲击下，它正在被逐渐侵蚀，但尚未完全消失。
• 新业务的护城河： 在光伏领域，创维的护城河尚在构建之中。它目前最大的优势在于其独一无二的下沉渠道网络和由此带来的规模化获客能力。这是一种强大的先发优势。然而，这种模式是否容易被竞争对手模仿？其技术壁垒有多高？这些都是决定其护
• 城河能否持续拓宽的关键。投资者需要思考的是：这种渠道优势是暂时的，还是可以转化为长期、可持续的竞争优势？

财务报表是企业的“体检报告”，里面藏着经营的真相。对于创维这样的转型期公司，我们需要特别关注以下几点：

1. 收入结构变化： 密切关注新能源业务收入的占比变化。如果其占比持续快速提升，说明“第二曲线”增长强劲。同时，也要分析其增长是健康的内生增长，还是过度依赖补贴或激进的金融政策。
2. 盈利能力对比： 对比分析家电业务和光伏业务的净利率。通常新业务在早期可能盈利微薄甚至亏损。投资者需要判断，这是暂时的战略性投入，还是商业模式本身存在缺陷。光伏业务的毛利率和净利率能否稳步提升，是其商业模式能否跑通的试金石。
3. 现金流状况： 对于采用金融租赁模式的光伏业务，现金流健康至关重要。要关注公司的经营性现金流是否充裕，应收账款和负债水平是否在可控范围内。一个快速增长但现金流持续紧张的公司，就像一辆开得飞快却没有刹车的汽车，风险极高。
4. 负债率： 新业务的扩张往往需要大量的资本开支，这可能导致负债率上升。投资者需要评估其债务结构是否合理，偿债能力是否有保障。

对创维进行估值是一件非常有趣且富有挑战性的事，因为它兼具了两种截然不同类型的股票特征。

• “烟蒂股”的一面： 其传统的电视业务，增长停滞，市场关注度低，估值常常被压得很低（例如，很低的市净率 (P/B Ratio)）。这就像本杰明·格雷厄姆所说的“烟蒂”，虽然看起来不起眼，但捡起来或许还能免费吸上一口。如果这部分业务能够持续产生稳定的现金流，它就为整个公司提供了一个安全的底线。
• “成长股”的一面： 其新能源光伏业务，则充满了高成长的想象空间，市场愿意为其未来的可能性支付更高的估值溢价（用市盈率 (P/E Ratio) 或 市销率 (P/S Ratio) 来看可能很高）。

因此，简单地用一个整体的市盈率来评估创维可能会产生误导。更合理的方法或许是采用分部估值法 (Sum-of-the-Parts Valuation)：即将家电业务和新能源业务拆分开来，分别用适合它们各自特点的方法进行估值，最后再加总。这种方法虽然复杂，但更能反映一个多元化、转型期公司的真实价值。

创维的故事，为我们普通投资者提供了几点宝贵的启示：

1. 警惕“成功者的诅咒”： 一家公司过去的成功，并不能保证未来的辉煌。当行业环境发生巨变时，投资者必须审视其适应和变革的能力。
2. 识别真正的“第二曲线”： 市场上有很多公司都在讲转型的故事，但并非所有的故事都能成真。我们需要辨别，公司的“第二曲线”是基于其核心竞争力的自然延伸（如创维利用其渠道优势），还是毫无关联的“蹭热点”。前者成功率更高。
3. 用动态的眼光看“护城河”： 护城河不是一成不变的。技术的进步、商业模式的创新都可能让曾经坚固的护城河变得不堪一击。同样，企业也可以通过成功的转型，开凿出新的、更宽的护城河。
4. 拥抱复杂性，深入研究： 像创维这样处于转型期的公司，其投资价值是复杂的、多维度的。它既不是一个单纯的“价值陷阱”，也不是一个一帆风顺的“成长明星”。这要求投资者必须超越表面的标签，深入研究其业务的本质、财务的细节和估值的逻辑，在不确定性中寻找大概率的投资机会。这正是价值投资的魅力所在。

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