劳斯莱斯控股有限公司（Rolls-Royce Holdings plc），一家总部位于英国的跨国航空航天与国防公司。许多人听到“劳斯莱斯”这个名字，脑海中浮现的可能是那辆奢华的汽车和车头标志性的“飞天女神”塑像。然而，此劳斯莱斯非彼劳斯莱斯。作为一家独立的上市公司，它早已与汽车业务分道扬镳，如今的它是全球三大航空发动机制造商之一，堪称现代大型客机的“心脏”供应商。其独特的商业模式——“按飞行小时付费”（Power-by-the-Hour），以及在宽体客机发动机领域形成的寡头垄断地位，使其成为价值投资领域一个极具深度和复杂性的研究案例。理解这家公司，就像一次解剖精密机械的旅程，既能看到工业制造的巅峰，也能洞察商业模式的精妙。
要真正理解今天的劳斯莱斯控股，我们必须坐上时光机，回到半个世纪前。 最初，汽车和航空发动机业务同属于一家公司——Rolls-Royce Limited。然而，在1971年，由于先进的RB211发动机项目研发成本严重超支，这家曾经无比辉煌的公司陷入了破产的泥潭。英国政府为了保住这项涉及国家战略安全和工业核心能力的技术，果断出手将其国有化。 在随后的重组中，这个工业巨头被一分为二：
这个分家的故事对于投资者至关重要。它提醒我们，一个家喻户晓的品牌背后，可能有完全不同的业务实体和投资逻辑。投资劳斯莱斯控股，你买的不是生产奢侈品的消费股，而是一家典型的高端制造业和重资产周期性公司。
你或许听说过吉列公司的剃刀与刀片商业模式：低价甚至亏本卖给你一个剃须刀架（剃刀），然后通过持续销售高利润的刀片来赚钱。劳斯莱斯将这一模式巧妙地搬到了万米高空，并将其升级为一种名为“TotalCare”的长期服务协议。 具体来说，它是这样运作的：
这种模式的精妙之处在于，它将劳斯莱斯和航空公司的利益深度绑定。航空公司将不可预测的巨额维修成本转化为可预测的运营支出，而劳斯莱斯则锁定了未来几十年的服务收入，形成了一股极其稳定和强大的现金流。这构成了其护城河中最坚固的一部分。
航空发动机被誉为“现代工业之花”，是技术、资本和人才高度密集的领域。其研发周期长、投入巨大、安全标准极为严苛，这构成了后来者几乎无法逾越的准入门槛。 在全球范围内，能够为大型民用客机提供动力系统的公司屈指可数，主要就是三家：
这三家巨头形成了一种事实上的寡头垄断格局。尤其是在双通道宽体客机（如空客A350、波音787）的发动机市场，劳斯莱斯的市场份额举足轻重，其Trent系列发动机是许多旗舰机型的唯一或主要动力选择。一旦航空公司选定了某款发动机，在飞机整个生命周期内几乎不可能更换供应商，这种强大的客户粘性进一步加深了公司的护城河。
除了引人注目的民用航空业务，劳斯莱斯在国防领域也扮演着重要角色。它为军用飞机提供发动机（例如，为空中客车A400M运输机提供TP400发动机），并为世界各国的海军舰艇（包括核潜艇）提供动力系统。 国防业务的收入主要来自长期政府合同，其周期性远低于民用航空。在民航业因经济衰退或像COVID-19这样的黑天鹅事件而陷入低谷时，稳定的国防业务就像一艘巨轮的压舱石，为公司提供了宝贵的现金流和利润，帮助其渡过难关。
对于价值投资者而言，劳斯莱斯是一个迷人又充满挑战的标的。它的优势和劣势都同样突出。
如果你只看劳斯莱斯的利润表，可能会经常感到困惑。某一年，公司可能交付了大量新发动机，但账面利润却很难看，甚至亏损。这正是其商业模式在会计准则下的体现。
劳斯莱斯的护城河虽然深厚，但并非坚不可摧。它的翅膀也有脆弱的一面。
长期的高额研发投入和数次行业危机，使得劳斯莱斯的资产负债表上常年背负着沉重的债务。高负债是价值投资者通常会警惕的危险信号。 近年来，面对挑战，公司启动了大规模的转型计划，包括：
这些举措能否让这只工业巨鸟涅槃重生，是所有投资者都在密切关注的问题。
研究劳斯莱斯这家公司，能为普通投资者带来几点深刻的启示：