北京奔驰

北京奔驰汽车有限公司（Beijing Benz Automotive Co., Ltd., 简称BBAC），一家总部位于中国北京的汽车制造合资企业。对于许多投资者而言，这个名字不仅代表着马路上飞驰的豪华汽车，更是一个教科书级的投资分析案例。简单来说，北京奔驰是由北京汽车股份有限公司（简称“北汽股份”）和德国的梅赛德斯-奔驰集团（Mercedes-Benz Group AG）共同组建的公司，其中北汽股份持股51%，梅赛德斯-奔驰持股49%。这家公司是梅赛德斯-奔驰品牌乘用车在中国的核心生产基地，其盈利能力极其强大，以至于成为了其控股母公司北汽股份最主要的、甚至可以说是唯一的利润来源。因此，理解北京奔驰的商业模式、股权结构和财务状况，是分析北汽股份投资价值的关键所在，也是价值投资者研究“资产隐形冠军”的绝佳范本。

要说北京奔驰，就不得不提它的前身——大名鼎鼎的北京吉普汽车有限公司（BJC）。

• 北京吉普时代： 成立于1983年，BJC是中国汽车工业史上第一家整车制造合资企业，由北京汽车制造厂与美国汽车公司（AMC）合资成立。当年，一辆方头方脑的切诺基（Cherokee）越野车，是多少人心中的梦想座驾，也开启了中国消费者对现代汽车工业的最初认知。
• 戴克重组时代： 随着美国汽车公司被克莱斯勒收购，以及后来克莱斯勒与德国戴姆勒股份公司（Daimler AG）的世纪大合并，BJC也迎来了命运的转折。2005年，北京汽车与戴姆勒-克莱斯勒签署协议，将BJC重组为“北京奔驰-戴姆勒·克莱斯勒汽车有限公司”（BBDC）。这个冗长的名字标志着，生产线上除了吉普，还将正式迎来梅赛德斯-奔驰。
• 奔驰新生时代： 好景不长，戴姆勒与克莱斯勒的“婚姻”在2007年宣告破裂。公司也随之再次更名，剥离了克莱斯勒相关业务，最终定格为我们今天所熟知的“北京奔驰汽车有限公司”（BBAC）。从此，北京奔驰专注于梅赛德斯-奔驰品牌在华的国产化生产和销售，开启了其作为豪华车市场巨头的辉煌篇章。

这段历史告诉我们，企业的演变往往与全球产业格局的变动紧密相连。从最初引进美国技术，到后来融入德系豪华品牌体系，北京奔驰的发展轨迹，也是中国汽车工业从学习模仿到深度融合的缩影。

股权结构是理解一家公司利益分配和控制权归属的核心。对于北京奔驰这样一家“混血儿”企业，其股权结构尤为重要，直接决定了利润如何分配给中德双方股东。

北京奔驰的股权结构非常清晰：

• 北京汽车股份有限公司 (北汽股份，港股代码：1958.HK)： 持有51%的股权，是控股股东。
• 梅赛德斯-奔驰集团： 持有49%的股权。

这个51%的控股地位至关重要。根据会计准则，当一家公司持有另一家公司超过50%的股权时，就可以将其财务报表合并到自己的报表中，这被称为“合并报表”。 这意味着，北京奔驰每年赚取的全部营业收入和产生的全部利润，都会体现在北汽股份的财务报表上。而那49%不属于北汽股份股东的利润，则会以“少数股东权益”和“少数股东损益”的科目被扣除。 打个比方，假设北汽股份是一个大家庭，北京奔驰是家里最能干的大儿子。大儿子一年赚了100万，这100万会全部计入家庭总收入。但实际上，这100万里有49万（49%）是属于大儿子的商业伙伴（梅赛德斯-奔驰）的，所以在计算家庭净储蓄时，要把这49万刨除掉。 理解了这一点，你就能看懂为什么北京奔驰的业绩表现与北汽股份的股价息息相关。

近年来，市场上时常传出梅赛德斯-奔驰希望增持北京奔驰股份至75%的消息，类似其在另一家合资企业华晨宝马中对宝马集团所做的。这一传闻像一把剑，时刻悬在北汽股份投资者的心头。 如果奔驰增持成功，北汽股份的持股比例将从51%降至25%，失去控股地位。届时，北汽股份将无法再合并北京奔驰的报表，只能按照持股比例确认投资收益。其财务报表上的营业收入和利润规模将出现断崖式下跌，公司的估值逻辑也将被彻底颠覆。因此，这个股权变动风险是评估北汽股份长期投资价值时必须考虑的首要因素。

如果用一个词来形容北京奔驰的财务表现，那无疑是“印钞机”。它是北汽股份这艘大船上最强劲、最可靠的引擎。

要看清北京奔驰的价值，我们需要像剥洋葱一样，把北汽股份的财务报表分拆开看。北汽股份旗下除了北京奔驰，还有北京现代、福建奔驰以及自主品牌（如“北京”牌、“极狐”等）。 我们常常会发现一个惊人的现象：

• 收入贡献： 北京奔驰贡献了北汽股份合并报表总收入的80%甚至90%以上。
• 利润贡献： 北京奔驰贡献的净利润，常常会超过北汽股份的合并报表净利润，达到120%、150%甚至更高。

“等等，贡献率怎么可能超过100%？” 这是一个非常好的问题，也是看懂这家公司的关键。之所以会出现这种情况，是因为北汽股份旗下的其他业务板块（尤其是自主品牌）常年处于亏损状态。 再用前面的家庭比喻： 大儿子（北京奔驰）一年净赚100万。 二儿子（其他业务）一年净亏损30万。 这个家庭的总净利润就是 100 - 30 = 70万。 此时，大儿子的利润贡献就是 100万 / 70万 ≈ 143%。 这个简单的计算揭示了一个残酷的现实：北汽股份几乎是靠北京奔驰一家公司在输血养活其他业务。

为什么北京奔驰如此能赚钱？答案在于豪华品牌的品牌溢价和规模效应。

• 品牌溢价： 消费者愿意为梅赛德斯-奔驰这个三叉星徽标支付更高的价格。这使得北京奔驰的单车售价和毛利率远高于普通的中低端汽车品牌。其净利率往往能维持在10%以上，这在重资产的汽车制造业中是一个非常优秀的水平。
• 规模效应： 随着中国豪华车市场的蓬勃发展，北京奔驰的销量节节攀升，其生产线、供应链的效率不断提高，单位成本被摊薄，进一步推高了净利率。

可以说，拥有北京奔驰51%的股权，就等于拥有了一只会下金蛋的鹅。

对于价值投资者而言，北京奔驰本身不是上市公司，我们无法直接投资它。但我们可以通过投资其控股母公司——北汽股份（1958.HK），来间接持有北京奔驰的权益。这里的核心投资逻辑，就是著名的“SOTP估值法”（Sum-of-the-Parts Valuation），即分部加总估值法。

SOTP法的思路很简单：把一家多元化公司拆分成几个业务部分，分别给它们估值，然后加起来，再减去公司的净负债，得到公司的总价值。 对于北汽股份，我们可以把它简化为两大部分：

1. A部分： 持有的北京奔驰51%的股权
2. B部分： 其他所有业务（北京现代、自主品牌、福建奔驰等）

第一步：给北京奔驰估值。 假设某一年，北京奔驰的净利润为300亿人民币。那么归属于北汽股份的净利润就是 300亿 x 51% = 153亿人民币。 作为一个盈利能力稳定、品牌力强大的豪华车企，市场可能会给它一个8倍到10倍的市盈率（PE Ratio）估值。我们取一个保守的8倍PE。 那么，A部分的价值 ≈ 153亿 x 8 = 1224亿人民币。 第二步：给其他业务估值。 由于B部分常年亏损或微利，市场通常会给予其极低的估值，甚至是0或者负值（因为它在持续消耗现金）。为了简化，我们暂时将其估值为0。 第三步：计算北汽股份的理论价值。 理论价值 ≈ A部分价值 + B部分价值 = 1224亿 + 0 = 1224亿人民币。 第四步：与市值对比。 现在，我们去看一下北汽股份在港股市场的总市值（Market Capitalization）。如果发现它的总市值只有600亿人民币，远低于我们计算出的1224亿，这就意味着市场可能严重低估了这家公司的价值。著名的价值投资家李录就曾多次在公开场合分析过类似北汽股份这样的投资案例，将其视为“灯火阑珊处”的投资机会。 这种巨大的估值差异，构成了投资北汽股份的核心安全边际（Margin of Safety）。你相当于用折扣价买入了北京奔驰这部分最优质的资产，而其他亏损业务几乎是白送的。

当然，投资从来不是稳赚不赔的。看似诱人的低估背后，也隐藏着不容忽视的风险。

• 股权变动风险： 这是最大的风险，前文已述。一旦奔驰增持，估值逻辑将彻底改变。
• 过度依赖风险： “成也萧何，败也萧何”。北汽股份对北京奔驰的极端依赖，使其抗风险能力变得很脆弱。一旦北京奔驰的盈利能力下滑，整个公司的业绩将遭受重创。
• 行业变革风险： 新能源汽车（NEV）的浪潮正在颠覆传统燃油车市场。虽然奔驰也在积极转型电动化，但目前其电动车型在与特斯拉、蔚来、理想汽车、小鹏汽车等新势力的竞争中尚未表现出绝对优势。未来能否在电动车时代延续辉煌，仍是未知数。
• 宏观经济风险： 豪华汽车属于典型的周期性消费品。当宏观经济不景气、居民收入预期下降时，豪华车的销量会受到直接冲击，从而影响北京奔驰的盈利。

研究北京奔驰这个案例，不仅仅是为了分析一家公司，更是为了学习一种投资思维方式。

• 学会“穿透”看财报： 不要只满足于看合并报表的总数，要深入分析其构成，找到真正创造价值和毁灭价值的业务部门。很多投资机会就隐藏在这些结构性的细节之中。
• 理解合资企业的本质： 在中国，合资企业是一种常见的商业模式。投资这类公司时，必须深入理解其股权结构、治理机制和利润分配方式，警惕其中的潜在风险。
• 寻找“隐形冠军”的价值： 很多优秀的资产并没有独立上市，而是藏在某个看似平庸的上市公司体内。通过SOTP等估值方法，去发掘这些“资产负债表下的宝藏”，是价值投资的魅力所在。
• 区分好公司与好股票： 北京奔驰无疑是一家非常优秀的好公司。但它的母公司北汽股份是否是一只好股票，则取决于其市值相对于其内在价值是否存在足够大的折扣，以及你对它未来风险的判断。价格，永远是价值投资的核心要素。
• 永远敬畏风险： 任何看似完美的投资逻辑，都有其脆弱的一面。充分识别并评估所有潜在的风险，是做出明智投资决策的前提。

总而言之，北京奔驰不仅是中国豪华车市场的一颗璀璨明珠，更是《投资大辞典》中一个关于公司分析、估值方法和风险识别的生动案例。读懂了它，你对价值投资的理解，或许就能更上一层楼。