北京首都旅游股份有限公司

北京首都旅游股份有限公司 (Beijing Tourism Group Co., Ltd.)，在A股市场通常被称为“首旅酒店”（股票代码：600258.SH）。它是中国旅游酒店业的一艘旗舰级航母，隶属于北京市国有企业——首都旅游集团。这家公司的核心业务就像一棵枝繁叶茂的大树：树干是其庞大的酒店网络，涵盖了从经济型快捷酒店到高端豪华酒店的全品类；而树枝则伸向景区运营等其他旅游相关领域。对于普通投资者而言，理解首旅酒店，就像是打开一扇观察中国大众旅游消费变迁的窗户，其股价的波动，往往与国民的出行意愿和消费能力息息相关。

每一家伟大的公司都有一部值得品读的成长史，首旅酒店也不例外。它的前身可以追溯到北京的老牌饭店，带着浓厚的首都国企色彩。2000年，它成功登陆上海证券交易所，拿到了进入资本市场的入场券，开始了一段新的征程。 然而，真正让首旅酒店脱胎换骨，从一个区域性的酒店集团一跃成为全国性龙头的，是2016年那场轰动业界的“蛇吞象”式并购。当时，首旅酒店以110亿元人民币的巨资，将久负盛名的如家酒店集团揽入怀中。这次并购，不仅仅是资产版图的简单扩张，更是一次深刻的基因重组。“如家”这个在中国家喻户晓的经济型酒店品牌，及其高效的连锁管理体系、庞大的会员基础，为首旅注入了强大的市场化活力。自此，一个覆盖全国、品牌多元、规模庞大的新“首旅”诞生了，正式拉开了它在中国酒店业大整合时代里乘风破浪的序幕。

对于价值投资者来说，弄清楚一家公司是“如何赚钱的”，是所有分析的起点。首旅酒店的商业模式可以概括为“一体两翼”，即以酒店业务为绝对核心，以景区运营等业务为辅助。

酒店业务是首旅酒店的利润压舱石。与许多人想象的不同，它的酒店帝国并非由一模一样的“兵种”构成，而是一个结构精良、层次分明的“品牌金字塔”。

• 塔基：经济型酒店。 这是首旅酒店覆盖面最广、群众基础最扎实的部分，主要由“如家酒店”、“莫泰酒店”等品牌构成。它们像毛细血管一样遍布全国各大中小城市，为大众旅客提供标准化、高性价比的住宿服务。
• 塔身：中高端酒店。 随着中国中产阶级的崛起和消费升级的浪潮，这部分业务正成为公司增长的新引擎。旗下“和颐酒店”、“建国璞隐”等品牌，致力于提供更高品质、更具设计感的住宿体验，利润空间也更为可观。
• 塔尖：高端及奢华酒店。 包括“建国饭店”、“诺金酒店”等，它们通常位于核心城市的标志性地段，是城市的名片，也代表了公司的品牌高度。

更有趣的是其运营模式。首旅酒店的门店分为两种：直营店和加盟店。

• 直营店：由公司亲自投资、建设和运营，是品牌的样板间和培训基地。这种模式较重，扩张速度慢，但公司能获得全部的经营收入。
• 加盟店：这是首旅酒店实现快速扩张的法宝。由加盟商投资，使用首旅的品牌、管理系统和会员体系，并向首旅支付加盟费和持续的管理费。这是一种典型的轻资产模式，能让公司在不投入大量资本的情况下，迅速扩大市场份额和品牌影响力，赚取稳定的现金流。

除了酒店，首旅的触角也延伸到了旅游产业链的其他环节。其中最知名的当属位于海南的南山文化旅游区。这个国家5A级景区每年吸引着数百万游客，为公司贡献了稳定的门票和旅游收入。虽然这部分业务在总营收中占比不如酒店，但它增强了公司的抗风险能力，也与酒店业务形成了良好的协同效应。

了解了公司的基本情况后，我们就要戴上价值投资的眼镜，审视其内在价值。这需要我们回答三个核心问题：它的护城河有多宽？未来的增长点在哪里？以及，潜伏着哪些风险？

“护城河”是沃伦·巴菲特提出的概念，指企业能够抵御竞争对手的持久竞争优势。首旅酒店的护城河主要由以下几方面构成：

• 品牌护城河：在中国，尤其是在三四线城市，“如家”几乎是经济型酒店的代名词。这种强大的品牌认知度本身就是一种无形资产，能有效降低获客成本，并带来品牌溢价。当消费者在陌生城市需要住宿时，选择一个熟悉、信赖的品牌是大概率事件。
• 规模护城河：截至2023年，首旅酒店拥有数千家门店，覆盖全国数百个城市。巨大的规模带来了显著的成本优势。无论是酒店用品的集中采购，还是IT系统的统一开发，规模效应都能帮助公司摊薄成本，提升利润率。这是独立的小酒店或小型连锁品牌难以企及的。
• 网络效应护城河：首旅拥有庞大的会员体系（如“如家会员”），会员数量过亿。每多开一家酒店，这个网络的价值就增加一分，因为会员的选择更多、更方便了；而庞大的会员基础，又会吸引更多酒店加盟这个体系。这种“酒店越多、会员越多；会员越多、酒店加盟越多”的良性循环，构成了强大的网络效应，锁定了大量忠实客户。

一家优秀的公司不仅要有宽阔的护城河，还要有清晰的成长路径。首旅酒店的未来增长，主要看三大驱动力：

• 结构升级，向“上”走：随着人们收入水平的提高，单纯“睡一觉”的需求正在被“睡个好觉”的需求替代。首旅酒店正顺应这一趋势，大力发展中高端酒店。这意味着公司有机会提升客房的平均每日房价（Average Daily Rate），也就是我们常说的ADR；以及提升每间可供出租客房收入（Revenue Per Available Room），即RevPAR。对于投资者来说，关注这两个核心指标的增长，是判断其盈利能力改善与否的关键。
• 市场整合，向“下”沉：中国的酒店业虽然诞生了几个巨头，但整体上依然非常分散，存在大量“单体酒店”。这些酒店在品牌、管理、客源上都处于劣势。首旅酒店可以利用其品牌和管理优势，吸引这些单体酒店加盟，实现“收编”，进一步扩大市场份额。这个存量市场的整合空间依然巨大。
• 数字化赋能，向“内”求：通过数字化手段，如官方APP、会员系统、智能入住等，不仅可以提升客户体验，更重要的是可以提高运营效率，降低对人工的依赖。同时，通过分析大数据，公司能更精准地进行客户画像和产品定位。

投资如同航海，既要看到星辰大海，也要警惕暗礁风浪。投资首旅酒店，需要密切关注以下风险：

• 宏观经济的体温计：酒店旅游业是典型的顺周期行业。当宏观经济景气时，人们商务出行和休闲旅游的需求旺盛，酒店入住率和房价双双走高；反之，当经济下行或遭遇公共卫生事件（如COVID-19）时，行业会迅速进入寒冬。因此，它的业绩波动性较大。
• 没有硝烟的战场：酒店行业的竞争异常激烈。在国内，首旅酒店面临着华住集团（旗下有汉庭、全季等品牌）、锦江酒店（旗下有锦江之星、维也纳等品牌）等巨头的正面竞争。同时，来自携程等在线旅游平台（OTA）的议价能力，也挤压着酒店的利润空间。
• 资产负债表的健康度：当年收购如家，让首旅酒店背上了沉重的债务。虽然近年来公司一直在努力“减负”，但较高的资产负债率依然是投资者需要持续跟踪的指标。过高的债务在行业景气时可以放大收益，但在行业低谷时也可能成为压垮骆驼的稻草。

好了，在详细解剖了首旅酒店之后，我们作为一名普通的价值投资者，能得到什么启示呢？ 首先，投资首旅酒店，本质上是投资中国旅游经济的长期未来。 只要我们相信，随着中国经济的发展，中国人会越来越多地走出家门去旅行、去出差，那么作为行业龙头的首旅酒店，就具备了长期成长的土壤。这是一张押注“国运”的船票。 其次，要与周期共舞，而非追涨杀跌。 认识到其强烈的周期性，是投资这类公司的必修课。聪明的投资者往往会采取逆向投资的策略：在行业因不可抗力陷入低谷、市场一片悲观、公司股价低迷时，进行研究和布局；而在行业景气度达到顶峰、人人都在谈论旅游消费复苏时，保持一份清醒和警惕。这比在市场狂热时冲进去要安全得多。 最后，回归商业本质，关注核心价值。 不要被短期的财务数据或市场情绪所迷惑。真正决定一家酒店公司长期价值的，是它的品牌是否依然响亮，它的会员体系是否有粘性，它的管理效率是否在提升，以及它的管理层是否在明智地进行资本配置。正如巴菲特所言，“以合理的价格买入一家伟大的公司，远胜于以伟大的价格买入一家合理的公司。” 对于首旅酒店，我们需要持续拷问：它是否依然是一家能够在未来创造价值的“伟大公司”？ 通过这样系统性的分析，我们就不再是一个凭感觉买卖的“散户”，而是一个有独立思考框架的投资者。这正是《投资大辞典》希望带给每一位读者的力量。