埃塞俄比亚航空

埃塞俄比亚航空 (Ethiopian Airlines)，常被简称为“埃航”，是埃塞俄比亚的国家航空公司，也是非洲大陆规模最大、盈利能力最强、发展最快的航空公司之一。作为一家百分之百的国有企业 (SOE)，它却以卓越的商业化运营和持续的盈利能力，在全球航空业这个素来以“资本绞肉机”闻名的行业中，成为了一个令人瞩目的独特案例。对于价值投资者而言，埃塞俄比亚航空不仅是一家公司，更是一个生动的教材，它深刻地诠释了强大的商业护城河、卓越的管理层以及长期主义视角如何在看似贫瘠的土壤中，开出绚烂的花朵。

“如果你想成为百万富翁，最快的方法是先成为亿万富翁，然后去开一家航空公司。”——这句广为流传的投资圈俏皮话，精准地道出了航空业的残酷本质。历史上，连“股神”沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 也曾在这个行业上栽过跟头，并一度将其斥为“死亡陷阱”。高昂的固定成本、激烈的价格竞争、对燃油价格的敏感、以及层出不穷的黑天鹅事件（如恐怖袭击、流行病、经济衰退），使得航空公司的盈利极其不稳定，是典型的周期性行业。 那么，为什么我们要把埃塞俄比亚航空这样一个词条收录进来？ 答案很简单：因为它是价值投资理念的试金石。 价值投资的核心，是寻找那些拥有宽阔且持久“护城河”的优秀企业，并在价格合理时买入。而埃塞俄比亚航空，恰恰是在一个公认的“坏生意”模式里，凭借其独特的竞争优势，建立起了一条深不可测的护城河，实现了长达数十年的持续盈利。研究它，能帮助我们跳出行业偏见的窠臼，学会如何识别那些非共识的卓越企业，这对于任何一位严肃的投资者来说，都是一堂宝贵的必修课。

护城河 (Moat) 是巴菲特推广开来的一个概念，指企业能够抵御竞争对手攻击、维持长期超额利润的结构性优势。埃航的护城河并非单一因素构成，而是一个由地理、运营、战略和政治等多重因素交织而成的立体防御体系。

打开世界地图，你会发现埃塞俄比亚的首都亚的斯亚贝巴，恰好位于一个绝佳的“空中十字路口”。它连接着非洲、欧洲、亚洲和美洲，从这里出发，几乎可以在8小时内飞抵非洲大陆的任何一个主要城市。 埃航充分利用了这一天赋异禀的地理优势，倾力打造了“亚的斯亚贝巴枢纽”。其商业模式可以被生动地描述为：

• 把非洲内部“毛细血管”式的客流汇集到枢纽。 很多非洲国家之间并没有直飞航班，旅客需要通过埃航在亚的斯亚贝巴中转。
• 把来自全球各地的“主动脉”客流输送到枢纽。 无论是从北京、纽约还是法兰克福来的旅客，都可以在这里便捷地转机前往非洲的二三线城市。

随着航线网络越来越密集，其网络效应 (Network Effects) 也愈发强大。越多的目的地意味着能吸引越多的中转旅客，而越多的旅客又反过来支撑公司开辟更多的新航线。这种正向循环一旦形成，就为后来者设置了极高的进入壁垒。竞争对手（无论是欧洲的老牌航司还是中东的土豪航司）很难在非洲大陆复制一个如此高效、全面的航线网络。

在航空业，成本控制是生存之本。埃航在这方面堪称典范。

• 年轻的机队： 埃航一直致力于引进最新、最节能的机型，如波音787和空客A350。年轻的机队不仅能显著降低燃油消耗和维修成本，还能提供更好的乘客体验，形成良性循环。
• 自主的维护能力 (MRO)： 与许多需要将飞机送往海外进行大修的航空公司不同，埃航拥有非洲规模最大、技术最先进的飞机维修、修理及大修（MRO）基地。这不仅大大降低了自身的维修成本和飞机停场时间，还能为其他航空公司提供服务，成为一项重要的收入来源。这种垂直整合能力构筑了强大的成本优势 (Cost Advantage)。
• 精干的人力成本： 相较于欧美航空公司，埃航在人力成本上具有天然优势，但这并非其核心。更重要的是，它拥有自己的航空学院，能够大规模、系统化地培养飞行员、空乘和地勤人员，确保了人力资源的稳定供给和高质量。

聪明的投资者都明白，不能把鸡蛋放在同一个篮子里。埃航深谙此道，其业务早已超越了单纯的客运。

• 非洲最大的货运运营商： 埃航敏锐地抓住了非洲经济发展带来的物流需求，大力发展航空货运。特别是在疫情期间，当全球客运几乎停摆时，其强大的货运业务成为了公司的“压舱石”和“现金牛”，展现出惊人的抗风险能力。
• 航空学院： 埃航航空学院是非洲最顶尖的航空人才培训中心，不仅为自身造血，还为非洲乃至全球其他航司培训人才，创造了可观的利润。
• 酒店与旅游服务： 为了提升中转旅客的体验，埃航投资兴建了非洲最大的酒店，实现了航空与旅游服务的无缝衔接。

这些多元化的业务板块之间相互支持，形成了强大的协同效应，不仅平滑了单一业务的周期性波动，也进一步加深了公司的护城河。

作为一家国有企业，埃航在享受“国家名片”地位的同时，也获得了许多隐形的支持。

• 航权优势： 在非洲，航权谈判往往与政府关系密切相关。埃航作为埃塞俄比亚政府的“亲儿子”，在获取关键航权方面，相较于私营或外国航空公司，具有天然的优势。
• 政治稳定性（相对而言）： 尽管埃塞俄比亚国内时有动荡，但历届政府都将埃航视为国家骄傲和重要的外汇来源，给予了持续的政策支持。这种“举国体制”的保护，在一定程度上使其免受了短期的政治干扰。

虽然普通投资者可能无法直接投资于未上市的埃塞俄比亚航空，但研究其成功之道，可以为我们提供极其宝贵的投资智慧。

投资大师霍华德·马克斯 (Howard Marks) 强调“第二层次思维”。当市场普遍认为“航空业是个烂生意”时（第一层次思维），我们应该进一步思考：“这个行业里，有没有可能存在例外？是什么因素让它成为例外？” 埃航就是这样一个完美的“例外”。真正的超额收益，往往来自于这种与市场共识相悖但最终被证明是正确的判断。

在成熟市场，护城河可能更多体现为品牌（如可口可乐）、技术专利（如辉瑞）或规模效应（如沃尔玛）。但在新兴市场，护城河的形态可能完全不同。埃航的护城河，是地理位置、政府关系、网络效应和垂直整合能力的独特结合。这提醒我们，在分析一家公司时，必须结合其所处的特定市场环境，理解其竞争优势的真正来源。

埃航的成功，离不开其管理层数十年如一日的战略定力和对长期目标的坚持。从“愿景2010”到“愿景2025”，再到“愿景2035”，公司始终有清晰、连贯的发展蓝图，并且执行力极强。这与许多上市公司管理层为了迎合华尔街的短期盈利预期而牺牲长期利益的做法，形成了鲜明对比。正如价值投资之父本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 所强调的，投资的本质是“购买一家企业的一部分”，因此，与卓越、诚信且具备长远眼光的管理层同行至关重要。

许多投资者对国有企业抱有天然的偏见，认为它们效率低下、官僚主义严重。埃航的案例告诉我们，不能一概而论。在某些特定行业和国家，国有企业的身份可能恰恰是其护城河的关键组成部分（如航权、政府支持）。关键在于区分这家SOE是“市场化的商业实体”还是“行政化的附属机构”。像埃航这样，在保持国有身份的同时，完全按照市场化、国际化标准运营的企业，同样可以成为顶尖的投资标的。

这或许是埃航案例给我们最重要的启示。投资的艺术，并不仅仅是在“好生意”（如消费品、软件服务）里挑选公司，更高级的挑战，是在人人避之不及的“坏生意”里，发现那些凭借自身超凡能力战胜行业宿命的“好公司”。这样的公司一旦被发现，其价值往往被严重低估，从而为投资者提供了巨大的安全边际 (Margin of Safety)。

当然，对埃航的分析不能只有赞美。作为负责任的投资者，必须正视其面临的风险：

• 政治风险： 埃塞俄比亚国内及“非洲之角”地区的政治局势是其最大的不确定性。任何严重的内乱或地区冲突都可能对其运营中心造成毁灭性打击。
• 竞争加剧： 中东三大航（阿联酋航空、卡塔尔航空、阿提哈德航空）以及土耳其航空等，都在积极争夺非洲的中转客流，未来的竞争只会更加激烈。
• 关键人物风险： 埃航的辉煌与前任CEO Tewolde Gebremariam长达十余年的卓越领导密不可分。管理层的更迭是否会影响公司战略的延续性，仍有待观察。
• 行业固有风险： 无论埃航多么优秀，它依然身处航空业。油价波动、全球经济衰退、流行病等系统性风险是其无法摆脱的达摩克利斯之剑。

总而言之，埃塞俄比亚航空是一个复杂而迷人的商业传奇。它像一面镜子，映照出价值投资理念在现实世界中的强大生命力。通过学习和剖析它，我们可以更好地磨练自己的投资心性，学会透过现象看本质，摆脱偏见寻瑰宝，在纷繁复杂的市场中，找到属于自己的“埃塞俄比亚航空”。