多层次营销 (Multi-level Marketing, 简称 MLM)，又称“网络营销”、“结构营销”。它是一种备受争议的商业模式，其核心在于，公司通过一个由独立、非雇员身份的“经销商”或“事业伙伴”组成的网络来销售产品或服务。这些经销商的收入来源有两个：一是通过直接向终端客户销售产品获得零售利润和佣金；二是从他们招募的下线（以及下线的下线，以此类推）成员的销售额中抽取一定比例的提成。这种金字塔式的层级结构和对“拉人头”的激励机制，使得多层次营销常常游走在合法直销与非法金字塔骗局的灰色地带，成为监管机构和投资者密切关注的对象。
想象一下，你不仅仅是个销售员，还是个“星探”，你的任务不仅是卖东西，还要不断发现和招募新的销售员加入你的团队。这就是MLM模式的精髓。它像一个双引擎驱动的机器，一个引擎是产品销售，另一个则是网络扩张。
从表面上看，MLM公司与传统公司无异，它们销售着真实的产品，品类涵盖保健品、化妆品、家居用品等。经销商从公司以折扣价（批发价）拿货，再以建议零售价卖给亲朋好友或陌生客户，赚取中间的差价。这是其商业模式中最合规、最“阳光”的部分。许多知名的MLM公司，如安利 (Amway) 和康宝莱 (Herbalife)，都拥有庞大的产品线和忠实的消费群体。理论上，一个不发展任何下线的经销商，也能通过勤奋地销售产品来获得收入。
这才是“多层次”的由来，也是争议的根源。除了销售产品，经销商更被激励去“发展事业”，即招募新人加入。一旦你成功招募了A，A就成了你的“第一代下线”。A销售产品产生的业绩，公司会按照一定规则分给你一部分奖金。如果A又招募了B，B就是你的“第二代下线”，他的业绩不仅会给A提成，也可能会给你——这个“祖师爷”——带来“被动收入”。如此层层递进，形成一个庞大的金字塔形销售网络。公司通过复杂的奖金制度（行话称之为“补偿计划”）来计算和分配这些跨层级的利润。这种模式极具诱惑力，因为它描绘了一幅“即使你躺在沙滩上度假，下线团队也在为你赚钱”的美好蓝图。
既然都是金字塔结构，那合法的MLM和非法的金字塔骗局 (Pyramid Scheme) 究竟区别何在？这是投资者必须擦亮眼睛看清的关键。美国联邦贸易委员会 (FTC) 等监管机构给出了一个核心的判断标准：公司的主要利润来源是什么？
简单来说，一个健康的MLM公司，更像是一个连锁加盟体系，总部提供产品和品牌，各“加盟商”（经销商）负责销售。而金字塔骗局，则是一个纯粹的资本游戏，玩的是击鼓传花的“博傻”游戏。
对于信奉价值投资理念的投资者而言，投资一家公司的股票，就是投资这家公司本身。我们需要像本杰明·格雷厄姆教导的那样，把公司看作一个创造价值的实体，并深入分析其商业模式的长期可持续性。那么，MLM公司的商业模式是一条宽阔的护城河，还是一片危险的流沙？
强大的品牌是企业最坚固的护城河之一。但MLM公司的品牌忠诚度往往建立在经销商的个人关系网络之上。消费者购买产品，可能更多是出于对销售员朋友的信任或人情，而非对公司品牌本身的深度认同。一旦这位经销商离开，他的客户资源很可能随之流失。这种建立在无数个体关系上的品牌根基，相比于可口可乐或苹果公司那种深入人心的品牌效应，显得更为脆弱和不稳定。
MLM的模式看似具有网络效应 (Network Effect)——参与者越多，网络越大。但这是个伪命题。真正的网络效应是指，网络的价值随着用户数量的增加而对每一个用户都增加，例如电话或社交媒体。但在MLM体系中，一个区域内的经销商越多，意味着彼此之间的竞争越激烈，获取客户的难度越大。网络的扩张，价值主要向上层汇集，而对于底层的新加入者而言，网络的扩大可能意味着生存空间被挤压。
这是MLM模式最根本的痛点。据大量行业研究和报告显示，绝大多数（通常超过99%）的MLM参与者最终是亏钱或无法获得可观收入的。这种极低的成功率导致了惊人的经销商流失率。公司就像一个底部有无数漏洞的桶，必须以极高的速度不断招募新人，才能勉强维持水桶里的存量。这种依赖持续“拉新”来弥补“流失”的模式，其长期稳定性存疑。一旦宏观经济不景气、市场饱和或公司声誉受损，导致招募速度放缓，整个系统就可能面临增长停滞甚至萎缩的风险。
价值投资者必须透过财务报表来审视企业的真实状况。对于MLM公司，财报中有几个地方需要用“放大镜”来看。
公司的营业收入是来自终端消费者的真实需求，还是来自于经销商的“库存加载”（Inventory Loading，即经销商为了冲击业绩级别而超量购买产品）？这是一个核心问题。投资者需要警惕那些主要依靠向经销商压货来创造收入的公司。分析其渠道库存、退货率以及人均销售额等指标，可以部分揭示收入的健康程度。
翻开MLM公司的利润表，你会发现其销售、总务及行政费用（SG&A）占比通常远高于传统消费品公司。这是因为支付给庞大经销商网络的各层级佣金和奖金，都计入了这个科目。这笔巨大的费用侵蚀了本应属于股东的利润。投资者需要思考：这种营销模式相比于传统的广告和渠道建设，其效率究竟如何？
MLM公司是监管机构的“常客”。它们在全球范围内面临着关于其商业模式是否构成金字塔骗局的持续审查和诉讼。激进的对冲基金也常常将其作为做空目标，例如比尔·阿克曼 (Bill Ackman) 旗下潘兴广场资本与康宝莱之间长达数年的史诗级多空对决。一次关键的法律判决或负面新闻，就可能导致公司股价暴跌，甚至危及生存。这种“达摩克利斯之剑”式的风险，难以量化，却真实存在。
作为一名理性的投资者，我们应该如何看待多层次营销这个复杂的物种？
首先要明确，成为一名MLM经销商和购买一家上市MLM公司的股票是两件截然不同的事。前者是一种创业选择，统计数据表明其成功概率极低，需要投入大量时间和人脉资源。后者则是一种投资决策，需要遵循严格的投资纪律和分析框架。本词条的建议完全针对后者。
MLM公司是“故事营销”的大师，它们善于兜售财务自由、提早退休的梦想。然而，正如沃伦·巴菲特所言，“投资成功的秘诀是，当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。”面对那些激动人心的成功故事，投资者需要保持冷静，回归到对商业模式基本面和财务数据的客观分析上。漂亮的故事不能当饭吃，稳健的自由现金流可以。
MLM公司的商业模式、法律结构和财务细节都异常复杂，且充满争议。普通投资者很难有足够的时间和专业知识去深入辨析其合法性边界、评估其网络的真实稳固程度。如果你无法清晰地理解一家公司的盈利模式，无法判断其护城河的真伪，那么最明智的选择就是远离它。这正是查理·芒格所强调的能力圈 (Circle of Competence) 智慧：“我们成功的诀窍，是去做我们能力圈范围内的事，而不是试图把能力圈扩大。” 结论： 对于大多数奉行价值投资理念的普通投资者而言，公开交易的多层次营销公司是一个需要高度警惕的领域。其商业模式内在的脆弱性、模糊的法律边界以及巨大的声誉风险，使得对其进行可靠的长期内在价值评估变得极为困难。虽然市场中不乏成功运营数十年的MLM巨头，但这个行业整体上更像是一个布满陷阱的雷区，而非遍地黄金的价值洼地。在诱人的增长故事面前，保持一份清醒的怀疑，坚守自己的投资原则，或许是更安全、更明智的选择。