完全棘轮

完全棘轮（Full Ratchet）是一种在风险投资（VC）协议中常见的反稀疏条款。想象一下，你作为早期投资者，用每股10元的价格买了一家初创公司的优先股。结果公司发展不顺，下一轮融资时，新投资者只愿意出每股5元。这时候，如果你有“完全棘轮”这个护身符，你之前那10元的买入价就会被神奇地“拉”到和新投资者一样的5元。这意味着你最初的投资能换到比原计划多一倍的股份，以此来保证你的股权不被“稀释”得太惨。这个条款对早期投资者来说是最高级别的保护，但对创始团队来说，则可能是稀释的噩梦。

“棘轮”是一种机械装置，特点是只能朝一个方向转动，咔哒一声前进一格后，就无法退回。 在投资条款里，这个比喻非常贴切。完全棘轮条款意味着，早期投资者将优先股转换为普通股的“转换价格”，只可能向下调整（当出现更低的新融资价格时），而绝不会因为公司后来发展得好、融资价格更高而向上调整。这种“只降不升”的单向保护机制，就像一个只能拧紧、不能放松的棘轮，牢牢地保护着早期投资者的利益。

假设“独角兽速成班”公司进行A轮融资，作为投资人的你，投资了100万元，以每股10元的价格购买了10万股优先股。此时，你的优先股可以1:1转换为10万股普通股。 一年后，公司遭遇困境，急需资金，于是进行了B轮融资（行话叫“down round”，即折价融资）。新投资者只愿意以每股5元的价格入股。 如果你的投资协议里包含了完全棘run条款，好戏就上演了：

• 没有棘轮条款时： 你的10万股优先股仍然只能换10万股普通股。但因为总股本增加了，你的持股比例被大大稀释了。
• 有完全棘轮条款时： 你当初的转换价格会从每股10元被强制“棘轮”到新的低价——每股5元。因此，你最初的100万元投资，现在可以转换的普通股数量变成了：100万元 / 5元/股 = 20万股！

你看，你的股份数量凭空翻了一倍。这增加的10万股，其实是从创始人和老员工的股权池里“稀释”过来的。

• 对于早期投资者： 这是最强的反稀释保护，可以有效防止在公司低谷期融资时自己的股权价值受到冲击。
• 对于创始人/员工： 这是最苛刻的条款之一。一次折价融资就可能导致他们的股权被大幅稀释，严重时甚至会失去对公司的控制权，极大地打击团队士气。
• 对于后期投资者： 他们在做尽职调查时，如果发现公司前期融资协议中存在完全棘轮条款，会变得非常谨慎。因为一旦他们投资，就可能触发该条款，导致创始人股权被严重稀释，这可能会动摇公司的管理稳定性。

虽然完全棘轮是私募股权领域的术语，但它对我们普通投资者依然有深刻的启示：

1. 股权并不生而平等： 它提醒我们，一家公司的资本结构远比表面看的要复杂。我们通过二级市场买入的普通股，和早期投资者持有的附带各种“特权”的优先股，权利和保障天差地别。在分析公司时，尤其是刚上市不久的公司，务必去阅读其招股说明书，了解其不同类别股份的权利。
2. 历史融资是公司的体检报告： 一家公司在过去的融资中是否签署过完全棘轮这类严苛条款，是判断其议价能力和健康状况的重要线索。如果一家公司能够避免这类条款，通常说明其业务足够强大，管理层在谈判桌上拥有足够的话语权。相反，如果公司轻易接受了，可能暗示它在某一阶段非常缺钱，或者商业模式存在隐忧。
3. 警惕更温和的“亲戚”： 除了“完全棘轮”这个极端形式，还有一种更常见、更温和的保护条款，叫做加权平均反稀释条款。它的保护力度稍弱，对创始团队也更公平一些。作为价值投资者，理解这些条款的存在，有助于我们更全面地评估一家公司的治理结构、股东关系以及潜在风险。