宝骊

宝骊 (Bally Total Fitness)，在投资界，这个名字并非指那个瑞士奢侈皮具品牌，而是一桩载入价值投资史册的经典案例。它并非一家值得长期持有的伟大公司，恰恰相反，它是一家声名狼藉、濒临破产的健身连锁企业。然而，正是这样一家“烂公司”，却在特定的价格下，成为了一部分价值投资者眼中的黄金。因此，“宝骊”在《投资大辞典》中，不仅是一个公司名称，更是一个投资策略的代名词，它完美诠释了“雪茄烟蒂”式投资的精髓——即便是被人丢弃的、只能再抽一口的烟蒂，如果捡起来的成本足够低，那最后一口也可能是免费且香醇的。

想理解宝骊为何在投资界如此出名，我们得把时钟拨回到21世纪初。那时的宝骊健身公司，可以说是麻烦缠身，正走向万劫不复的深渊。

当时的宝骊公司，在普通人和华尔街分析师眼中，几乎一无是处：

• 经营惨淡： 公司连年亏损，主营业务毫无起色，看不到任何复苏的迹象。
• 债务缠身： 负债高达数十亿美元，沉重的利息支出像巨石一样压得公司喘不过气来。
• 声名狼藉： 公司深陷会计丑闻，管理层信誉扫地。此外，其激进的销售策略和苛刻的会员合同条款，引发了大量的客户投诉，品牌形象跌至谷底。
• 市场唾弃： 在这种情况下，宝骊的股价一泻千里，从曾经的辉煌跌落到无人问津的“垃圾股”行列。当时的舆论普遍认为，这家公司破产只是时间问题，投资者们对其避之不及，就像躲避瘟疫一样。

对于绝大多数投资者来说，买入这样一家公司的股票，无异于将钱扔进火坑。然而，一小撮信奉本杰明·格雷厄姆教诲的价值投资者，却从这片废墟中看到了别样的风景。

这些价值投资者没有被市场的恐慌情绪和公司的负面新闻所蒙蔽，他们拿起了计算器，翻开了公司的财务报表，开始做一道格雷厄姆式的数学题。他们关注的不是公司未来能赚多少钱，而是公司“现在”值多少钱，特别是如果公司立刻倒闭、变卖资产，能剩下多少钱。 他们使用的核心武器，就是格雷厄姆提出的“净流动资产 (Net-Net Working Capital, NNWC)”估值法。这个公式简单而强大： 净流动资产 = 流动资产 - 总负债 (包括长期负债和短期负债) 这里的“流动资产”指的是公司在一年内可以轻松变现的资产，比如现金、应收账款、存货等。这个公式的逻辑是，我们先用短期内能变成钱的资产，去覆盖掉公司所有的债务。如果算出来的净流动资产是正数，并且这个数字比公司的总市值还要大，那么一个绝佳的投资机会就可能出现了。 这意味着什么呢？ 买入价格 < (流动资产 - 总负债) / 总股本 当时的宝骊公司，就奇迹般地满足了这个严苛的条件。它的总市值，已经跌到比其“净流动资产”还要低的地步。 这笔投资的逻辑变得异常清晰：

1. 你用极低的价格买下宝骊的股票，相当于用40美分的价格，买到了价值1美元的、可以快速变现的资产（现金、应收账款等）。
2. 更疯狂的是，这笔交易还“免费”赠送了你公司的所有长期资产，比如遍布全国的健身房、大量的健身器材、以及土地和房产。这些虽然在账面上价值不菲，但在“净流动资产”的计算中，它们的价值被直接记为零！

这正是价值投资大师沃伦·巴菲特早年津津乐道的“雪茄烟蒂”投资法。宝骊就是那个被扔在路边，看起来湿漉漉、脏兮兮的烟蒂，但它里面还剩下最后一口免费的烟草。你的任务就是捡起它，抽完最后一口，然后在烟蒂烫到手之前把它扔掉。

投资宝骊的底气，来源于一个价值投资的核心概念——“安全边际”。 对于宝骊这类的投资，其安全边际并非来自于公司未来的成长性或卓越的商业模式，而是来自于资产和价格之间的巨大差额。 投资者们心里清楚，宝骊的管理层可能很糟糕，公司的生意也可能毫无前途。但是，只要公司的清算价值远高于其市场价格，那么这笔投资的下行风险就非常有限。最坏的情况无非是公司破产清算，但由于买入价已经打了极大的折扣，清算后返还给股东的钱，很可能也比当初的买入价要高。 用一个生动的比喻：这就像你发现了一个破旧的钱包，售价30元。你知道这个钱包本身一文不值，但你瞥见里面装着50元的现金。于是你果断买下。即使你拿到钱包后立刻把它扔掉，你依然净赚了20元。宝骊的投资，就是这样一笔“买钱包里的钱”的生意。 最终，市场也确实“修正”了它的错误。一些激进的投资者和基金公司看到了宝…骊资产的真实价值，开始介入公司重组，或是推动变卖资产。在此过程中，宝骊的股价出现了大幅反弹，那些早期以“烟蒂”价格买入的投资者，在短短一两年内获得了丰厚的回报。

宝骊的故事虽然已经过去，但它像一座灯塔，为后来的价值投资者提供了宝贵的启示。

我们总是听到“要投资伟大的公司”，这句话本身没错。但宝骊的案例告诉我们一个同样重要的真理：一个足够低的价格，可以把一家糟糕的公司变成一笔绝佳的投资。 反之，一个过高的价格，也足以摧毁一家伟大公司的投资价值。投资的本质，永远是“你付出的价格”和“你得到的价值”之间的比较。当价格这根安全带系得足够紧时，即使路途颠簸（公司经营不善），你也能安然无恙。

宝骊股价跌入谷底时，正是市场情绪最悲观、负面新闻最多的时候。此时买入，需要巨大的勇气和独立思考能力。这正是逆向投资的精髓。格雷厄姆将市场比作一位情绪不定的“市场先生”，他时而亢奋乐观，报出极高的价格；时而悲观沮丧，愿意以极低的价格甩卖他的股权。价值投资者的工作，不是预测市场先生的情绪，而是利用他的情绪。当他极度悲观，愿意把价值1美元的东西卖你40美分时，你就应该果断出手。

当然，“捡烟蒂”策略并非稳赚不赔的圣杯，它充满了陷阱和挑战，尤其是对于普通投资者而言：

• 价值陷阱 (Value Trap)： 最主要的风险。有些公司看起来便宜，但其内在价值的毁灭速度比你想象的要快。公司可能持续烧钱，不断侵蚀其资产价值，导致你看似廉价买入的资产，最终真的变得一文不值。
• 管理层风险： 对于这类陷入困境的公司，管理层的人品和能力至关重要。一个不道德的管理层，可能会在公司清算前通过各种手段掏空公司，损害小股东的利益。
• 流动性风险： “烟蒂股”通常是小市值、交易不活跃的股票。你可能在看好的价格买不到足够的数量，或者在想卖出的时候找不到对手盘。
• 时代的局限性： 在格雷厄姆的时代，信息传播不发达，市场上存在着大量未被发现的“烟蒂股”。而在今天，随着信息技术和量化交易的发展，纯粹因被市场忽视而产生的“净流动资产”股票已经越来越少。如今的“烟蒂股”往往藏着更深、更复杂的问题。

对于大多数没有足够精力深挖公司财报、评估资产质量的普通投资者来说，我们不推荐你直接去市场上寻找下一个“宝骊”。这项工作需要极强的专业能力和心理素质。但是，宝骊案例的精神内核，对我们每个人都有巨大的指导意义：

1. 理解价格与价值的分离： 永远不要把股价等同于公司价值。市场短期是投票机，长期是称重机。你要学会评估一家公司的内在价值，并耐心等待价格低于价值时再出手，无论你投资的是贵州茅台这样的明星公司，还是可口可乐这样的消费巨头。
2. 保持怀疑和独立思考： 当市场上所有人都在为一只股票狂欢或恐慌时，不妨退后一步，冷静地问自己：他们说的是事实的全部吗？驱动当前价格的，是坚实的基本面，还是短暂的情绪？
3. 将安全边际原则融入你的投资体系： 无论你采用何种投资策略，买入前都问自己：“我的安全边际在哪里？”它可以是公司持续的盈利能力，可以是强大的品牌护城河，也可以是像宝骊那样实实在在的资产折扣。没有安全边际的投资，就像在没有防护网的高空走钢丝，极其危险。
4. 分散投资的重要性： 即便是巴菲特在实践“捡烟蒂”策略时，也是通过构建一个多元化的组合来分散风险。因为他知道，这些烟蒂中，必然有一些会彻底熄灭。如果你决定尝试类似的深价值投资，切记不要将所有鸡蛋放在一个篮子里。

总而言之，宝骊的故事提醒我们，投资的世界远比“好公司=好股票”来得复杂和有趣。在市场的废墟中，往往埋藏着最璀璨的宝藏，等待着那些手持理性计算器、心怀逆向勇气的价值猎人去发掘。