客户净保留率

客户净保留率 (Net Dollar Retention, 简称NDR)，又称“净收入留存率 (Net Revenue Retention, 简称NRR)”，是衡量一家公司从其现有客户群体中获得收入增长能力的核心指标。它计算的是，在不考虑任何新客户的情况下，一年前的同一批客户在今天贡献的经常性收入相较于一年前是增长了还是萎缩了。如果说客户流失率告诉我们一个水桶漏了多少水，那么客户净保留率则更进了一步，它不仅衡量了漏掉的水，还衡量了桶里剩下的水是否因为某种“魔法”而自我膨胀了。这个指标尤其在评估以订阅为基础的商业模式（如SaaS，即软件即服务）时，显得至关重要。

想象一下，你经营着一家健身房，你的客户就是你“水桶”里的水。每个月，总会有一些客户因为搬家、太忙或者找到了新的爱好而停止续费，这就是“漏水”，也就是客户流失。传统的经营者会认为，只要我招募新会员的速度大于老会员流失的速度，我的健身房就在增长。这当然没错，但这是一种非常辛苦且昂贵的增长模式，因为获取一个新客户的成本（客户获取成本）通常远高于维系一个老客户的成本。 现在，让我们引入客户净保留率的“魔法水桶”思维。

一个普通的“漏水桶”模型只关注流失。而NDR所描绘的“魔法水桶”，则是一个动态的生态系统。在这个水桶里，有三股力量在同时作用：

• 流失 (Churn): 水从桶的裂缝中漏走了。对应的是那些彻底取消订阅、不再付费的客户所造成的收入损失。
• 减收 (Contraction): 桶里的水因为蒸发而减少了。对应的是那些虽然没有离开，但降低了消费级别的客户，比如从高级会员降级为普通会员，或者减少了购买的服务数量，导致收入减少。
• 增收 (Expansion): 这是魔法发生的地方！桶里的水不仅没有减少，反而自我增多了。对应的是那些对你的产品或服务非常满意，从而增加了消费的客户。比如，他们从个人版升级到了家庭版，或者购买了私教课、营养餐等附加增值服务。

NDR这个指标，就是为了衡量这三股力量综合作用后的最终结果。它回答了一个对于投资者而言至关重要的问题：这家公司的产品或服务，能否让存量客户心甘情愿地越花越多？

NDR的计算逻辑非常直观，就像是做一个年度客户收入的盘点。 NDR (%) = (期初经常性收入 + 增收 - 减收 - 流失) / 期初经常性收入 x 100% 让我们通过一个简单的例子来拆解它： 假设一家名为“云笔记”的SaaS公司，在2022年初，拥有一批老客户，这些客户每年为公司贡献1000万元的经常性收入（Annual Recurring Revenue, 简称ARR）。这是我们的计算起点，也就是“期初经常性收入”。 在整个2022年里，发生了以下变化：

• 增收： 一部分老客户觉得基础版不够用，升级到了团队协作版，或者增加了存储空间，这部分额外贡献了200万元的收入。
• 减收： 另一部分老客户因为业务收缩，从50人的团队套餐降级到了10人套餐，导致收入减少了50万元。
• 流失： 还有一些客户公司倒闭或者转向了竞争对手的产品，导致了100万元的收入流失。

那么，到2023年初，我们来盘点一下这批“2022年初就在的老客户”现在贡献多少收入： 期末来自该客户群的ARR = 1000万 (期初) + 200万 (增收) - 50万 (减收) - 100万 (流失) = 1050万元。 现在我们来计算NDR： NDR = 1050万 / 1000万 x 100% = 105% 这个105%的数字告诉我们，即使“云笔记”公司在2022年没有获取任何一个新客户，仅靠老客户的价值深挖，公司就实现了5%的内生性增长。这就是“魔法水桶”的力量。

NDR的数值本身就是一个强有力的信号，我们可以用三个“水位线”来快速判断一家公司的客户健康度：

• NDR < 100%: 这是一个危险信号。它意味着增收的金额不足以弥补流失和减收造成的“失血”。水桶的漏水速度超过了水的膨胀速度。这样的公司需要不断地、高成本地获取新客户，才能勉强维持增长，其增长质量通常不高。
• NDR = 100%: 不功不过。公司的增收正好抵消了客户流失和减收。这表明公司能够留住客户价值，但还未能从中发掘出新的增长动力。
• NDR > 100%: 这是卓越的标志。它意味着公司的存量客户基础本身就是一个增长引擎。这样的公司拥有所谓的“负流失率” (Negative Churn)。即使公司停止市场推广，其收入在理论上也能依靠老客户实现自我增长。这是所有订阅制公司梦寐以求的状态。对于投资者来说，这是一个强烈的积极信号，预示着公司拥有强大的客户粘性和产品价值。

价值投资的核心是寻找那些拥有宽阔护城河、能够长期创造稳定现金流的优秀企业。而NDR，正是帮助我们识别这类企业的一把精准标尺。传奇投资家查理·芒格曾说：“如果你能找到一个能自我驱动的系统，那你就找到了一个金矿。”一个NDR持续高于100%的公司，正是这样一个“自我驱动的系统”。

复利是世界第八大奇迹，而高NDR正是商业世界中的一种复利模式。当NDR为110%时，意味着每100元的存量收入，在第二年能变成110元，第三年在此基础上再增长10%变成121元，以此类推。这种源自存量客户的增长，比不断开拓新市场、吸引新客户的增长模式，来得更稳定、更高效、利润率也更高。因为它节省了大量的营销和销售费用。这种“坐享其成”式的增长，是自由现金流持续增长的绝佳保障。

一个持续高企的NDR，往往是公司拥有强大经济护城河的直接体现。

• 高转换成本 (High Switching Costs): 当客户在一家公司的产品上投入了大量时间、数据和工作流之后，更换供应商会变得极其痛苦和昂贵。例如，一家公司已经将全部的客户关系管理都建立在Salesforce的系统上，即使有更便宜的替代品，迁移数据的成本和风险也足以让它望而却却。这种高粘性自然会孕育出高NDR，因为客户不仅不会走，还会在公司的生态系统内购买更多的服务。
• 卓越的产品力: 客户愿意为你的产品付更多的钱，最根本的原因是你的产品确实好，能持续为他们创造价值。当一家公司的NDR很高时，说明它的产品不是一次性买卖，而是一个能与客户共同成长的平台。例如，电商建站平台Shopify，它的客户（商家）生意越好，流水越高，就越愿意升级到更高级的套餐，使用Shopify提供的支付、物流等更多增值服务。Shopify的成功与客户的成功深度绑定，这造就了它极高的NDR。
• 网络效应 (Network Effects): 在某些商业模式中，越多人使用一个产品，这个产品对每个用户的价值就越大。比如协同办公软件，当一个团队深度使用后，会吸引更多的团队成员和合作伙伴加入，从而购买更多的账号，推动NDR的增长。

价值投资的精髓在于对企业未来现金流进行折现估值。而高NDR让这项工作变得更加容易和可靠。一个NDR稳定在120%的公司，其未来的收入增长轨迹，显然比一个依赖于市场推广、新客户获取极不稳定的公司要清晰得多。这种确定性和可预测性，正是沃伦·バフェット这类投资者所珍视的品质。更重要的是，来自老客户的增收，其毛利率通常非常高，对利润和现金流的贡献也更大。

理论的魅力最终要体现在实践中。作为一名普通投资者，我们该如何运用NDR呢？

对于上市公司，NDR（或其变体名称，如“Dollar-Based Net Expansion Rate”、“Net Revenue Retention”等）通常可以在公司的财务报告（如年报10-K）、季度报告（10-Q）或专门的投资者关系演示文稿（Investor Presentation）中找到。尤其对于软件和科技行业的上市公司，这几乎已经成为一个必须披露的关键业绩指标（KPI）。仔细阅读这些文件，是获取第一手信息的最佳途径。

尽管NDR非常有用，但我们绝不能孤立地、机械地看待这个数字。投资决策需要综合判断，警惕以下几个潜在的陷阱：

• “大客户”的扭曲效应: 一家公司的NDR可能高达130%，但如果这个增长主要是由一两个大客户贡献的，那就存在巨大的风险。一旦这个大客户流失，NDR数据可能会瞬间崩塌。因此，需要关注客户的集中度。
• 忽略新客户增长: NDR衡量的是“存量”，但公司的长期发展同样依赖“增量”。如果一家公司NDR很高，但新客户增长停滞甚至为负，可能意味着其市场已经饱和，或者在市场竞争中处于下风。健康的增长应该是高NDR和稳健的新客户获取双轮驱动。
• 计算口径的“猫腻”: 不同公司对NDR的计算方式可能存在细微差别。例如，有些公司可能会在计算时剔除掉小型客户，或者对“流失”的定义不同。作为严谨的投资者，需要仔细阅读财报中关于该指标计算方法的注释，确保自己理解其真实含义。
• 行业差异: 不同行业的NDR基准不同。对于那些产品有天然“用量”属性的公司（如按数据使用量付费的云服务公司Snowflake），其NDR往往会非常高。而对于一些项目制、客户需求相对固定的公司，NDR能稳定在100%以上就已经非常优秀。不能简单地跨行业进行绝对值的比较。

让我们看看现实世界中的例子。

• 教科书级案例 Snowflake: 这家数据仓库公司曾披露过高达150%以上的NDR。其商业模式是按使用量付费，客户的数据存储和计算需求会随着自身业务发展而自然增长，从而自动推高了Snowflake的收入。客户的数据越多，迁移成本就越高，护城河也就越深。
• 生态赋能案例 微软: 微软的Office 365和Azure云服务也是高NDR的典范。一个企业客户可能开始只购买了基础的邮件和文档服务，但随着数字化转型的深入，会逐渐增加Teams（协同办公）、Dynamics 365（企业管理软件）以及Azure上的各种云服务。微软成功地将客户锁定在自己的生态系统内，并不断向其销售更多高价值的服务。

客户净保留率（NDR）远不止是一个冰冷的财务数字，它是洞察一家公司核心竞争力的一个窗口。它向我们生动地展示了公司与客户之间的关系——是一种“一锤子买卖”，还是一种“共同成长的伙伴关系”。 对于追求长期价值的投资者而言，一个持续强劲的NDR，仿佛在讲述一个动人的故事：这家公司拥有客户热爱的产品，拥有难以逾越的护城河，更拥有一个强大的、内生的复利增长引擎。在充满不确定性的市场中，找到这样拥有高度确定性的“魔法水桶”，或许正是通往成功投资的关键一步。下一次分析一家公司时，请务必找到这个指标，并深入思考它背后的商业逻辑。