小康股份

小康股份（现名“赛力斯集团股份有限公司”，简称“赛力斯”） 小康股份，如今更广为人知的名字是“赛力斯”，是中国A股市场上一个极具戏剧性和代表性的公司。它如同一位中年武林高手，原本修炼着一套祖传的“微面”拳法，虽不算顶尖，却也安身立命。然而，在汽车行业风云突变的时代，它毅然决然地废掉部分旧武功，转而与科技巨头华为联手，合创了一套名为“AITO问界”的全新智能电动剑法。这一转型，使其股价一飞冲天，成为资本市场的焦点，同时也引发了关于其内在价值、商业模式和未来前景的激烈辩论。对于价值投资的信徒而言，小康股份的蜕变史，无疑是一部充满挑战、机遇与深刻启示的现代商业教科书。

要理解今天的赛力斯为何能与华为携手，就必须回溯到它的前身——小康股份的朴素出身。这家公司的故事，始于上世纪80年代，创始人张兴海以电器弹簧起家，展现了那个时代企业家典型的坚韧与敏锐。

• 制造业的基因： 从弹簧到减震器，再到摩托车，张兴海和他的团队一步步积累了制造业的经验和资本。这是一种深入骨髓的、对生产、品控和供应链管理的理解。这为日后转型造车打下了坚实的“硬件”基础。对于价值投资者来说，一家公司的历史并非无足轻重，它揭示了管理层的特质和企业的核心能力。
• “微面之王”的辉煌与困境： 2003年，小康股份与东风汽车集团合资成立了“东风小康”品牌，切入当时极具潜力的微型面包车市场。凭借着高性价比和广泛的渠道，东风小康一度成为中国微车市场的领军者之一，为公司带来了稳定的现金流和庞大的生产规模。然而，随着消费升级和城市化进程，廉价微面的市场逐渐萎缩，公司的传统业务遭遇了明显的天花板。这正是许多传统制造企业面临的典型困境：昨日的成功路径，正成为今日前进的枷锁。

面对传统燃油车业务的式微，小康股份的管理层做出了一个关乎生死的决定：全面拥抱新能源汽车 (NEV) 这一新兴赛道。这是一场豪赌，也是一次充满荆棘的自我革命。

在与华为合作之前，小康股份曾试图通过“师夷长技以制夷”的方式独立打造高端电动车品牌。

1. 硅谷的雄心： 2016年，小康股份在美国硅谷设立了子公司SF MOTORS，并重金收购了数家技术公司，其中就包括由特斯拉 (Tesla) 联合创始人马丁·艾伯哈德创办的InEVit。此举意在获取全球领先的电池技术和三电系统（电池、电机、电控）的核心能力。
2. 现实的骨感： 尽管SF MOTORS发布了概念车型，并展示了其技术储备，但造车，尤其是打造一个全新的高端品牌，其难度远超预期。高昂的研发投入、品牌建设的挑战以及中美贸易摩擦的宏观背景，使得这次雄心勃勃的尝试最终未能激起市场的浪花。这段经历虽然不成功，但它为小康股份积累了宝贵的新能源造车经验和人才，也让管理层深刻认识到，在智能电动车时代，单靠传统的造车工艺是远远不够的，“灵魂”与“躯体”的结合才是致胜关键。

正当SF MOTORS项目陷入困境时，同样在寻求汽车领域突破口的华为进入了小康股份的视野。二者的合作，彻底改写了小康股份的命运。

1. “华为智选车”模式： 两者的合作并非简单的供应商关系，而是一种全新的深度捆绑模式——“华为智选车”。在这个模式中，分工极其明确：
   • 华为提供“灵魂”： 华为将其最核心的全栈智能汽车解决方案倾囊相授，包括鸿蒙智能座舱 (HarmonyOS Cockpit)、ADS高阶智能驾驶系统、DriveONE电驱动系统、车载音响、热管理系统等等。更重要的是，华为开放了其遍布全国的、高端的消费者业务门店作为汽车的销售渠道。
   • 小康股份（赛力斯）提供“躯体”： 赛力斯则负责车辆的研发、工程设计、生产制造、供应链管理和质量控制。它将自己几十年积累的造车经验，与华为的智能化技术进行深度融合。
2. AITO问界的诞生： 在这种模式下，双方联合打造的品牌“AITO问界”横空出世。从问界M5到M7，再到旗舰车型M9，AITO问界凭借华为强大的品牌号召力、领先的智能化体验和无处不在的销售网络，迅速成为新能源汽车市场的“爆款”，销量屡创新高。小康股份的股价也随之经历了数次波澜壮阔的上涨，成为资本市场最耀眼的明星之一。

面对这样一家经历了凤凰涅槃般重生的公司，价值投资者不能仅仅被其股价的涨幅和产品的热销所迷惑，而必须拿起放大镜，冷静地审视其商业模式的本质和长期价值。

沃伦·巴菲特曾说，他寻找的是那些被宽阔、可持续的经济护城河所保护的“商业城堡”。那么，新赛力斯的护城河是什么？这条河是属于它自己，还是属于华为？

• 显而易见的优势： 问界产品的护城河是清晰的——华为的技术赋能、品牌背书和销售渠道。这三者共同构成了强大的竞争优势，使其在竞争惨烈的“新势力”中脱颖而出。
• 深刻的隐忧： 问题的关键在于，这些核心优势的所有权似乎更多地掌握在华为手中。这引出了一个价值投资中至关重要的问题——“关键伙伴风险”。
  • 华为的“朋友圈”： 华为并不只与赛力斯一家合作。它陆续与奇瑞、北汽、江淮等车企推出了类似的“智选车”合作（如智界、享界等）。这意味着赛力斯并非华为的唯一选择，其独特性和稀缺性会被稀释。
  • 利润分配： 这种深度合作模式下的利润分配，对赛力斯而言也是一个挑战。华为提供了核心价值，自然会在价值链中分走最大的一块蛋糕。投资者需要密切关注赛力斯的毛利率水平，判断它究竟是一个高利润的品牌伙伴，还是一个利润微薄的高级代工厂 (Contract Manufacturer)。

对于价值投资者而言，理想的投资标的，其核心竞争力应该是内生的、难以复制的。而赛力斯目前的护城河，更像是一条与强大邻国共享的边界大河，虽然能抵御外敌，但河流的控制权却在邻国手中。

对于任何一家企业，最终的价值都取决于其长期的盈利能力。赛力斯在转型初期，经历了巨大的亏损。

• 战略性亏损阶段： 在问界系列产品热销的初期，公司财报却显示巨额亏损。这并不奇怪。原因包括：
  1. 高昂的研发投入： 为匹配华为的技术，自身的研发和产线改造需要巨额投资。
  2. 规模效应尚未形成： 汽车是重资产行业，在销量没有达到一定规模之前，单位成本极高。
  3. 营销与渠道费用： 虽然借助了华为的渠道，但与华为的分成以及自身的营销推广也是一笔不小的开支。
• 通往盈利的曙光： 随着问界新M7和M9等爆款车型的销量持续攀升，规模效应开始显现。公司在2024年第一季度首次实现了季度盈利，这是一个里程碑式的事件。这证明了其商业模式在达到一定规模后具备了自我造血的能力。价值投资者需要持续追踪其盈利能力的改善趋势，关注其毛利率能否追赶甚至超越行业标杆，如比亚迪 (BYD) 或特斯拉。

对赛力斯进行估值，是价值投资中最具挑战性的环节之一。

• 传统估值指标的失效： 在公司亏损或微利阶段，传统的市盈率 (P/E Ratio) 估值法完全失效。此时，市场更多地使用市销率 (P/S Ratio) 来进行横向比较，即将其市值与营业收入进行对比。但P/S估值法忽略了盈利能力，可能导致对“叫好不叫座”的公司给予过高估值。
• 着眼于未来的估值思维： 对待赛力斯这样的公司，估值更像是一门艺术，需要对未来进行合理的预测和贴现。投资者需要回答以下几个核心问题：
  1. 问界品牌的销量天花板在哪里？未来几年能达到多少万辆的年销量？
  2. 随着规模扩大和产品结构优化（更多高毛利的M9等车型），其长期稳定的净利润率能达到多少？
  3. 华为的汽车战略未来会如何演变？赛力斯在其中的地位是会得到巩固还是会被削弱？

对这些问题的不同答案，会得出天差地别的估值结果。这正是本杰明·格雷厄姆笔下的市场先生 (Mr. Market) 对其情绪波动巨大的原因。当市场乐观时，会给予极高的增长预期；当市场悲观时，又会过度担忧其对华为的依赖。

小康股份的转型故事，为普通投资者提供了一面多棱镜，折射出投资世界的复杂与魅力。

• 启示一：拥抱变化，但警惕“叙事”的陷阱。

小康股份勇于走出舒适区，拥抱产业变革的魄力值得尊敬。这告诉我们，投资不能刻舟求剑，必须关注那些能够主动进化以适应未来的企业。但同时，要警惕资本市场围绕“转型”和“科技”编织的华丽“叙事”。投资者需要做的，是深入研究叙事背后的商业逻辑和财务数据，分清是真正的价值创造，还是纯粹的主题炒作。

• 启示二：重新定义“核心竞争力”。

在平台化、生态化的商业时代，一家公司的核心竞争力可能不再仅仅是内部的研发或制造能力，也可能是一种强大的“被集成”能力和“合作共赢”的能力。赛力斯的核心竞争力，在某种程度上就是“成为华为最适配、最高效的造车合作伙伴”。然而，这种外部依赖型的竞争力是否足够稳固，是每个投资者必须反复拷问自己的问题。

• 启示三：在波涛中寻找价值的锚。

像赛力斯这样的股票，其股价波动极其剧烈，很容易让投资者陷入追涨杀跌的情绪漩涡。价值投资的真谛，恰恰是在这种巨大的市场波动中，保持内心的平静，专注于对企业内在价值的评估。无论市场先生是亢奋还是沮丧，你都需要有自己的一杆秤。这杆秤，就是你对公司商业模式、护城河、盈利能力和管理层的深刻理解。只有这样，你才能在市场给出极端错误报价时，做出理性的决策。