小米（Xiaomi），全称小米集团，是一家成立于2010年，由雷军创办的中国消费电子及智能制造公司。虽然大众普遍将其认知为一家手机制造商，但小米的自我定位远不止于此。它是一家以智能手机、智能硬件和物联网（IoT）平台为核心的互联网公司。其独特的“铁人三项”（硬件 + 新零售 + 互联网服务）商业模式，旨在通过高性价比的硬件产品吸引海量用户，再通过后续的互联网服务实现长期盈利，构建一个庞大的智能生活生态系统。对于价值投资者而言，小米是一个极佳的研究案例，它挑战了传统制造业与互联网行业的估值边界，其“硬件综合净利率永不超过5%”的承诺更是引发了市场的广泛讨论。
理解小米的投资价值，必须先拆解其赖以生存和发展的核心商业模式——“铁人三项”。这三个环节环环相扣，共同构成了小米的增长飞轮。
这是小米帝国的基石和流量入口。与传统硬件公司追求高毛利率不同，小米从创业之初就采取了极致性价比的策略。
有了产品，如何高效地卖出去是关键。小米的新零售体系是其“铁人三项”中负责连接用户的一环，其核心是效率。
如果说硬件是用来“交朋友”的，那么互联网服务就是用来实现商业价值的。这是小米区别于纯硬件公司的关键，也是其估值争议的核心所在。 当海量用户通过高性价比的硬件进入小米的生态后，小米便开始通过其操作系统MIUI提供各种互联网服务来创造利润。这部分业务的毛利率极高，主要包括：
这个模式的精髓在于“羊毛出在猪身上，狗来买单”。用低利润甚至不盈利的硬件获取用户，然后通过高利润的软件和服务将用户价值变现。这种模式在互联网领域非常普遍，例如腾讯的社交和阿里巴巴的电商，但小米将其创造性地应用到了硬件领域。
护城河决定了一家公司能否在长期竞争中保持其盈利能力。小米的护城河是复合型的，而非单一的。
小米从诞生之初就非常注重社区运营，培养了忠诚度极高的“米粉”群体。这种基于价值观认同（“让每个人都能享受科技的乐趣”）和深度参与感（允许用户参与MIUI的开发和迭代）建立起来的品牌忠诚度，形成了一道无形的护城河。然而，这道护城河也面临挑战，随着用户群体从早期“发烧友”扩展到普通大众，品牌的向心力是否能持续是个考验。
这是小米目前最深、最宽的护城河。当一个用户拥有的小米设备越多，他/她更换品牌的转换成本就越高。一部手机、一个手环、一台电视、一个智能门锁……当这些设备通过一个App无缝联动时，就产生了强大的网络效应。用户购买的下一个智能设备，很可能会优先选择小米，以便融入现有的智能家居体系。这种生态壁垒，一旦建立，竞争对手就很难从单一产品上进行突破。
小米通过规模化采购、高效的供应链管理以及创新的零售模式，建立起了强大的成本优势。其创始人雷军公开承诺“每年整体硬件业务（包括手机、IoT及生活消费产品）的综合净利率永不超过5%”，这既是一种对消费者的承诺，也是一种对竞争对手的“降维打击”。它逼迫所有想进入这个领域的玩家，都必须在小米设定的“性价比”战场上进行肉搏，从而将许多潜在竞争者挡在门外。
价值投资不仅要买“好公司”，还要买“能成长的好公司”。小米的未来增长点主要在以下几个方面：
全球智能手机市场已是一片“红海”，增长放缓，竞争白热化。小米的主要对手包括Apple、Samsung以及国内的华为等巨头。小米手机业务的增长，未来更多地依赖于：
相比已经饱和的手机市场，AIoT领域依然是一片蓝海。随着5G技术的普及，万物互联的时代正在加速到来。小米凭借其先发优势和庞大的产品矩阵，有望成为这个时代最重要的玩家之一。这部分业务的想象空间巨大，是支撑小米长期增长的核心引擎。
2021年，雷军宣布了一个震惊市场的决定：小米要造车。这是小米未来十年最重要的战略布局，也是其成长故事中最富想象力、也最具风险的一章。造车是一个资本和技术都极其密集的行业，充满了不确定性。如果成功，小米将从消费电子领域跃迁至万亿级的智能出行赛道，其市值天花板将被彻底打开，其生态系统也将形成真正的闭环。但如果失败，巨大的投入也可能拖垮整个集团。这是投资者在评估小米时，必须认真权衡的“X因素”，其竞争对手包括传统车企以及蔚来、小鹏、理想汽车等新势力。
如何给小米估值，是市场上争议最大的话题。
小米恰好介于两者之间。它的营收主体是低利润的硬件，但利润主体却是高利润的互联网服务。因此，单一的估值方法可能都无法准确反映其价值。更有经验的投资者可能会采用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts Valuation, SOTP），即：
将各部分价值相加，得出对小米整体的估值。这种方法更能体现小米商业模式的复杂性和独特性。