常旅客计划

常旅客计划 (Frequent Flyer Program, FFP)，通常也被称为“飞行常客奖励计划”或“里程计划”，是航空公司为吸引和留住顾客而设计的一种客户忠诚度计划。表面上看，它的运作模式很简单：旅客乘坐该航空公司的航班，累积“里程”或“积分”，这些里程可以用来兑换免费机票、升舱、酒店住宿或其他商品及服务。然而，对于一位独具慧眼的价值投资者来说，常旅客计划远非简单的促销工具。它是一个隐藏在航空公司主营业务之下的、利润丰厚且具有强大护城河效应的“第二帝国”，其商业模式的精妙程度，甚至超越了飞行本身。理解了常旅客计划，你才能真正看懂航空公司的价值。

普通旅客将里程视为飞行的“赠品”，而投资者必须看穿表象，将其理解为一种由航空公司发行的、具有购买力的“私人货币”。这家“航空公司央行”通过发行和管理这种货币，建立了一个利润惊人的商业生态。

想象一下，如果一家公司拥有以接近零的成本“印钱”的能力，会是多么美妙的生意。这正是顶尖航空公司常旅客计划的写照。

• 里程的发行（“印钞”）： 航空公司创造一个里程单位的边际成本几乎为零。它只是数据库里的一个数字。
• 里程的销售（“货币投放”）： 里程的真正价值在于其流通。航空公司并不直接向旅客出售大量里程，而是将其批发给合作伙伴，尤其是银行和信用卡公司。例如，银行（如美国运通 (American Express)或摩根大通 (J.P. Morgan Chase)）为了让其联名信用卡对消费者更有吸引力，会向航空公司批量购买巨额里程，再以“刷卡消费赠里程”的形式分发给持卡人。

在这个交易中，航空公司以极低的成本（一个数据库数字）换取了银行支付的真金白银。对航空公司而言，这是一笔利润率极高的生意。据业内分析，航空公司向合作伙伴出售里程的价格通常在1.5至2.5美分/英里，而其兑换成本（即旅客用里程换机票时占用的座位成本）往往低于1美分/英里。这中间的差价，就是纯粹的、高确定性的利润。

长久以来，航空运输业因其重资产、高油价波动、激烈竞争等特性，被沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 等投资大师视为“价值毁灭的陷阱”。然而，当我们将常旅客计划单独剥离出来看时，会发现一个截然不同的商业世界。 许多顶级的航空公司，其常旅客计划部门的利润贡献甚至超过了其飞行运输主业。在航空业遭遇黑天鹅事件（如2001年的“9·11”事件或2020年的全球新冠疫情）时，飞机停飞，客运收入锐减，但人们仍在刷信用卡消费，银行仍在购买里程。这使得常旅客计划成为了航空公司穿越行业周期、稳定现金流的“压舱石”。 例如，美国航空 (American Airlines) 的AAdvantage计划和达美航空 (Delta Air Lines) 的SkyMiles计划，其单独估值都曾被市场认为高达数百亿美元，有时甚至超过航空公司本身其他业务的总市值。这足以说明，投资一家航空公司，如果忽略对其常旅客计划的分析，无异于盲人摸象。

查理·芒格 (Charlie Munger) 曾强调，要理解一个生意的本质，就要看它如何构筑可持续的竞争优势。常旅客计划正是航空公司构筑经济护城河的经典范例。

一条宽阔且持久的护城河能保护企业免受竞争对手的侵蚀。常旅客计划通过两种方式，为航空公司挖掘了这样一条深邃的护城河。

一个常旅客计划的价值，取决于其里程的“购买力”和“易得性”。

• 更广泛的合作伙伴网络： 当一个航空公司的常旅客计划拥有越多的合作伙伴（银行、酒店、租车公司、零售商），旅客赚取和使用里程的渠道就越多。
• 更强的用户粘性： 渠道的多样性使得该计划对新会员的吸引力更大，也让老会员更愿意将消费活动集中于此。
• 正向循环： 庞大的、活跃的会员基础，又会吸引更多优质的合作伙伴加入，进一步增强计划的吸引力。

这种“参与者越多，网络价值越大”的特性，就是典型的网络效应。一旦某个常旅客计划在这种效应上取得领先，后来者就很难追赶。

对于常旅客，尤其是高价值的商务旅客而言，转换航空公司的成本非常高。这不仅仅是经济成本，更是身份和体验的成本。

• 等级和特权： 旅客在一家航空公司积累的里程和飞行次数越多，会员等级就越高（如银卡、金卡、白金卡）。高级会员可以享受优先值机、额外行李额度、贵宾室使用权、优先升舱等一系列特权。
• 锁定效应： 如果一位白金卡会员更换航空公司，他将失去所有这些来之不易的特权，必须从零开始重新积累。这种损失厌恶心理，使得他即便在面对其他航空公司更低的票价时，也倾向于选择自己“忠于”的航空公司。这就是强大的转换成本，它赋予了航空公司一定的定价权。

常旅客计划的巨大价值也会在公司的财务报表中留下蛛丝马迹，但需要投资者用心解读。 核心科目是“递延收入 (Deferred Revenue)”。当航空公司向银行出售里程时，它收到了现金，但由于旅客尚未兑换里程（即服务尚未提供），这笔钱不能立即确认为收入，而是被记为一项负债，即递延收入。 对投资者来说，这是一种“甜蜜的负债”。它代表了公司未来服务的义务，但更是公司强大预收现金能力的体现。分析这项负债的变化趋势，可以帮助我们判断：

• 常旅客计划的增长性： 递延收入余额的持续增长，通常意味着里程销售情况良好，计划在不断扩张。
• 里程的“沉睡价值”： 总有一定比例的里程永远不会被兑换（过期或被遗忘），这部分最终会直接转化为航空公司的利润。

此外，在公司的年报中，管理层讨论部分（MD&A）通常会披露关于常旅客计划的重要信息，如联名卡合作协议的续签情况、会员数量增长、以及里程销售带来的现金流等。这些都是评估其“第二利润中心”健康状况的关键指标。

将常旅客计划的理解转化为投资决策，投资者可以从以下几个角度入手：

一个强大的银行合作伙伴是常旅客计划成功的基石。投资者应关注：

• 合作的深度与广度： 航空公司的主要联名卡合作伙伴是谁？这家银行的实力如何？双方的合作协议是长期的还是短期的？一份稳定、长期的顶级银行合作协议，是常旅客计划现金流的“定海神针”。
• 里程销售收入： 在财报或投资者报告中，寻找与里程销售相关的收入或现金流数据。这项数据是否稳定增长？在总收入中的占比如何？

和任何货币一样，里程也存在“通货膨胀”的风险。航空公司为了控制成本，可能会在未来提高兑换机票所需的里程数，这被称为“里程贬值”。

• 温和的贬值 vs. 恶性的贬值： 温和且可预期的贬值是正常的经营行为，可以看作是航空公司管理负债的一种手段。但如果一家航空公司频繁、大幅度地让里程贬值，可能会损害会员的信任，破坏其护城河的根基。投资者需要警惕这种短视行为。

优秀的管理层懂得，他们不仅仅在经营一家运输公司，更在经营一家高科技、重营销的金融服务公司。

• 战略定位： 管理层是否在公开场合（如业绩发布会、年报）中，将常旅客计划提升到战略高度来讨论？他们是否清晰地阐述了该计划的增长策略和价值创造逻辑？
• 创新能力： 公司是否在不断创新，拓展里程的使用场景，增加会员的活跃度？例如，推出“里程+现金”的灵活兑换方式，或者与热门的互联网平台合作等。

常旅客计划是现代商业史上一个关于客户忠诚度、网络效应和价值创造的绝佳案例。它告诉我们，一家公司的真正价值，往往隐藏在那些不那么引人注目的业务板块之中。 作为价值投资者，我们的任务就是拨开云雾，去发现这些“隐藏的冠军”。下次当你分析一家航空公司时，请不要只盯着它的机队规模、客座率和油价。不妨深入研究一下它的常旅客计划——这个“看不见的货币帝国”。因为在那里，你可能会发现公司真正的价值所在，以及它能否在风云变幻的市场中，持续飞翔的秘密。这种“第二层思维”同样适用于其他行业：分析电商平台时，要看其支付和金融业务；分析社交媒体时，要看其数据和广告生态。透过主营业务的喧嚣，发现背后真正的利润引擎，是通往成功投资的必经之路。