思路迪

思路迪 (3D Medicines Inc.; 股票代码: 1244.HK)，一家专注于肿瘤治疗领域的生物医药公司，尤其聚焦于新兴的肿瘤免疫疗法。与传统药企“十年磨一剑”、从零开始研发新药的模式不同，思路迪更像一位眼光独到的“药品星探”。它在全球范围内搜寻、引进（License-in）具有潜力的新药项目，然后利用自身在中国的临床开发和商业化能力，将其快速推向市场。这种独特的商业模式使其在竞争激烈的医药行业中独树一帜，其核心产品恩沃利单抗便是这一模式下的成功典范。对于信奉价值投资的投资者而言，理解思路迪的故事，就是一次深入剖析创新药企商业模式、护城河与风险的绝佳案例。

想象一下电影行业，有的公司是编剧、导演、演员一手抓，从一个想法开始，耗费巨资和时间拍成一部电影，成败未知；而有的公司则更像精明的制片人，他们不自己写剧本，而是去购买已有巨大读者基础的畅销小说改编权，再组建团队将其拍成电影。思路迪，就更偏向于后者。

思路迪商业模式的核心，就是License-in，即“许可引进”。这在医药行业是一种常见的合作模式，但思路迪将其运用得炉火纯青。

• 模式解析： 简单来说，就是思路迪向国外的、通常是规模较小但技术领先的生物科技公司支付一笔首付款、里程碑费用以及未来的销售分成（权利金），以换取其在研药物在大中华区（或特定区域）的开发、生产和销售权。
• 优势所在：
  1. 降低研发风险： 新药研发从早期探索到最终上市，成功率极低，可谓“九死一生”。License-in模式跳过了风险最高、最烧钱的早期药物发现阶段，直接从相对成熟的临床前或临床阶段候选药物入手，大大提高了成功的概率。
  2. 缩短上市周期： “借船出海”自然比“自己造船”要快。通过引进已在海外得到初步验证的药物，可以更快地在国内启动临床试验和注册申报，抢占市场先机。

如果仅仅是“买买买”，那思路迪不过是个高级经销商。它的价值远不止于此。思路迪深度参与引进药物的后期临床开发和商业化落地，扮演着“合伙人”的角色。 它拥有一支经验丰富的临床开发团队，能够根据中国的监管要求和临床实践，设计并高效执行临床试验方案，这是将“好苗子”真正培育成“参天大树”的关键能力。同时，其商业化团队负责药品的上市推广、渠道建设和销售，确保药品能够精准触达医生和患者。这种“引进+再开发+商业化”的全链条能力，构成了其模式的核心竞争力。

要理解思路迪的模式，必须看它的代表作——恩沃利单抗（商品名：恩维达®）。 这是一种PD-L1抑制剂，属于近年来肿瘤治疗领域最火热的免疫检查点抑制剂。这类药物的作用机制非常巧妙，它不去直接攻击癌细胞，而是通过“松开”人体免疫系统T细胞上的“刹车”（PD-1/PD-L1通路），让免疫系统自己去识别和消灭癌细胞。 恩沃利单抗的“杀手锏”在于其给药方式。它是全球首个获批上市的皮下注射PD-L1抑制剂。在它之前，所有的同类药物都需要患者去医院进行长达数小时的静脉输注。而皮下注射就像打胰岛素一样，几分钟就能完成，极大地改善了患者的治疗体验和生活质量，也减轻了医疗系统的负担。这款产品的独特性，正是思路迪“星探”眼光的最佳证明。

对于价值投资者而言，一家公司的商业模式和产品固然重要，但更核心的问题是：它有护城河吗？它的风险是什么？它值多少钱？

沃伦·巴菲特钟爱拥有宽阔“护城河”的企业。思路迪的护城河体现在以下几个方面：

• 产品护城河： 恩沃利单抗的皮下注射便利性构筑了强大的差异化优势。在疗效相当的情况下，更便捷的给药方式往往能赢得医生和患者的青睐，这是一种基于产品创新的护城河，短期内难以被竞争对手模仿。
• 模式护城河：
  1. BD（商务拓展）能力： 在全球成千上万的在研药物中，精准识别出像恩沃利单抗这样有巨大潜力的“璞玉”，需要极强的科学洞察力、交易谈判能力和人脉网络。这种“淘金”能力是思路迪的无形资产。
  2. 临床与商业化能力： 光有眼光还不够，将药物成功推向市场并实现商业化放量的执行力，是其模式闭环的关键。一次成功的案例会形成正向循环，吸引更多海外优秀项目与其合作，从而强化其平台价值。

投资的本质是认知风险并管理风险。思路迪虽然前景光明，但并非高枕无忧。

• 单一产品依赖风险： 目前，公司的收入和增长高度依赖恩沃利单抗。如果该产品的销售不及预期，或者出现强有力的竞争者，公司的业绩将面临巨大压力。
• 政策风险： 在中国，创新药面临着进入国家医保药品目录的谈判降价和集中采购的压力。虽然医保能“以价换量”，但利润空间会被大幅压缩。这是悬在所有中国医药企业头上的“达摩克利斯之剑”。
• 市场竞争风险： PD-1/PD-L1赛道是国内创新药市场中“最卷”的领域之一，早已是一片红海。虽然恩沃利单抗有差异化优势，但面对众多财力雄厚的竞争对手，其市场份额的争夺战将异常激烈。
• 模式本身的“双刃剑”： License-in模式虽然好，但也意味着需要与原研方分享成功果实。高额的里程碑付款和销售额提成会分走一部分利润，其长期盈利天花板可能低于那些完全自主研发出重磅炸弹药物的公司。

为一家尚未实现稳定盈利的生物科技公司估值，是投资界的一大难题。传统的市盈率（P/E）估值法在此完全失效。投资者可以尝试从以下角度思考：

• 市销率 (P/S)： 对于处于快速成长期的公司，市销率是一个相对有用的指标。通过比较同类公司的P/S水平，可以大致判断其估值是否处于合理区间。关键在于判断其销售额的未来增长潜力。
• 现金流折现法 (DCF)： 这是理论上最完美的估值方法，但对于生物医药公司来说，预测未来几十年的现金流几乎是不可能的任务。新药的成功率、市场规模、竞争格局、专利期限等变量太多，任何一个假设的改变都会导致结果大相径庭。普通投资者很难精确使用。
• 管线价值评估： 专业投资者通常会对公司的每个在研药物管线进行单独估值（rNPV模型），综合考虑其研发阶段、成功概率、潜在市场和竞争情况，最后加总得出公司整体价值。这需要极高的专业知识。

对普通投资者而言，与其纠结于精确的数字，不如定性地评估其核心产品的竞争力、后续管线的潜力以及管理层的执行力。

思路迪的案例，为我们普通投资者提供了几点宝贵的启示：

1. 理解商业模式是第一步： 投资一家公司，首先要像侦探一样，彻底弄清楚它是如何赚钱的，它的核心竞争力是什么。思路迪的License-in模式就是一个绝佳的研究对象，它告诉我们成功并非只有华山一条路。
2. “好产品”不等于“好股票”： 拥有创新产品是成为一家好公司的前提，但好公司不一定在任何价格都是好股票。投资者必须综合考虑竞争格局、政策风险和估值水平，避免为“好故事”支付过高的价格。
3. 着眼于未来，但立足于当下： 投资生物科技公司，投的是未来的希望（产品管线）。但同时，也要密切关注其已上市产品的实际销售表现。财务数据是检验商业模式是否成功的唯一标准，持续的“造血”能力远比动听的故事更可靠。
4. 坚守能力圈原则： 巴菲特反复强调，投资者应该只投资于自己能理解的领域。医药行业专业壁垒极高，如果对其技术、市场和政策没有基本的认知，盲目跟风投资无异于赌博。对于不确定的领域，保持敬畏，或者只投入少量资金，是保护自己财富的最佳策略。