有赞

有赞 (China Youzan Limited)，一家在香港交易所上市的公司（股票代码：8083.HK），是中国领先的商家服务公司。如果您是一位微信用户，很可能在不经意间已经光顾过由有赞提供技术支持的线上店铺。简单来说，有赞的核心业务是提供一套强大的工具箱，也就是我们常说的SaaS（Software as a Service，软件即服务），帮助大大小小的商家，尤其是中小企业，在微信等社交平台上轻松开设和运营自己的网店。它不仅仅是帮你上架商品，更涵盖了订单管理、客户关系维护、营销推广等一系列经营活动，是“私域经济”浪潮中一位举足轻重的“赋能者”。

理解有赞的商业模式，一个绝佳的比喻是“淘金热中的卖水人”。当所有人都涌向金矿，梦想着一夜暴富时，最稳赚不赔的生意，往往是向淘金者出售铲子、牛仔裤和水的商人。在当今线上零售的“淘金热”中，有赞扮演的正是这个“卖水人”的角色。

要理解有赞，首先要弄懂SaaS这个时髦词汇。想象一下，几十年前你想开一家实体店，你需要自己买地、盖房、装修、购买收银机和货架。这个过程成本高昂且耗时费力。 SaaS模式则完全不同。它就像是你在一个超大型的、设施齐全的购物中心里租赁一个精装修的铺位。

• 你无需自己“盖房”： 有赞提供了一整套成熟的电商系统，就像是为你准备好了店铺的框架、货架和仓库。
• “收银机”随时更新： 它集成了支付系统，让你可以轻松收款，并且系统会自动升级，无需你操心维护。
• 自带“会员卡”系统： 它提供了强大的CRM（客户关系管理）工具，帮你记录每一位顾客的偏好，方便你进行二次营销。
• “传单和喇叭”也备好了： 内置的各种营销工具，如优惠券、拼团、秒杀等，就像是帮你印好了宣传单，准备好了吆喝的喇叭。

商家只需要按月或按年支付“租金”（即订阅费），就可以拎包入住，专注于自己最擅长的事情——卖出好产品。这种模式对于商家来说是轻资产、低门槛的，而对于有赞这样的SaaS公司来说，则意味着持续、稳定、可预测的现金流，这是价值投资者眼中极为性感的商业模式。

近年来，另一个投资热词是私域流量。它与公域流量相对。

• 公域流量： 像是淘宝、京东这样的平台。商家就像是在一个巨大的公共广场上摆摊，人流量很大，但摊位费（营销推广费）也极其昂贵。顾客是平台的，不是你自己的，你每次想接触他们，都得向平台付费。
• 私域流量： 则是商家自己拥有的、可以免费、反复触达的客户。比如，你的微信好友、微信群成员、公众号粉丝。这就像是把顾客请进了你自己的会员俱乐部，你可以随时和他们沟通，培养信任和忠诚度。

这场从“公域”到“私域”的迁徙，构成了新的“淘金热”。无数商家渴望建立自己的私域流量池，而有赞提供的，正是帮助他们在这片新大陆上安营扎寨、挖掘金矿的全套工具。商家越是依赖私域流量做生意，就越是离不开有赞这样的“卖水人”。有赞的增长，与整个私域电商生态的繁荣紧密相连。它的成功，并非押注于某一个超级品牌，而是建立在千千万万个中小商家成长的基础之上。

对于一位信奉价值投资理念的投资者来说，我们需要像医生一样，对公司进行一次全面的“体检”，不仅要看它光鲜的“外表”（增长速度），更要探究其内在的“健康状况”（商业模式的优劣、护城河的深浅和盈利能力）。

沃伦·巴菲特曾说，他寻找的是那些拥有宽阔且持久的“护城河”的企业。有赞的护城河在哪里呢？

• 其一，强大的网络效应。 越多的商家使用有赞，就会吸引越多的第三方开发者为有赞的系统开发应用（比如更高级的营销插件、更智能的客服工具），这会让有赞的工具箱越来越丰富、越来越好用，从而再吸引更多的新商家入驻。这是一个良性循环。
• 其二，较高的转换成本。 想象一下，你作为商家，在有赞系统里积累了数万名会员的数据、成千上万条交易记录和精心设计的店铺模板。现在让你更换到另一个服务商，意味着所有数据都要迁移，员工需要重新学习，甚至可能丢失一部分客户。这个过程费时费力，风险极高。因此，只要有赞的服务不出大问题，商家通常会选择“将就”下去，这种“懒得折腾”就构成了有赞稳固的护城河。
• 其三，先发优势与生态位。 有赞是国内最早一批深耕微信生态的SaaS服务商，与腾讯有着千丝万缕的联系（腾讯也是其股东之一）。它对商家在微信里如何做生意的理解非常深刻，这种“Know-how”本身就是一种无形资产。

然而，这条河也并非高枕无忧。

• 激烈的同业竞争： 市场并非只有有赞一个玩家，其老对手微盟同样实力强大，二者在产品、客户、定价上展开了贴身肉搏。
• 巨头的潜在威胁： 无论是电商巨头阿里巴巴，还是生态平台方微信自己，都在不断推出自家的建店工具。虽然目前定位有所不同，但谁也无法保证这些“巨无霸”未来不会亲自下场，进行“降维打击”。
• 护城河的性质： 与可口可乐强大的品牌护城河或公用事业的特许经营权护城河相比，科技公司的护城河更容易受到技术迭代和模式创新的冲击，需要持续不断地投入研发和创新来维护。

翻开有赞的财务报表，投资者会看到一个典型的“成长型”公司的画像：

• 高速增长的GMV： GMV（Gross Merchandise Volume，总商品交易额）是衡量电商平台实力的重要指标，代表了所有通过有赞系统完成的交易总额。有赞的GMV在过去几年保持了非常可观的增长。但这需要注意，GMV不等于有赞的收入。有赞的收入主要来自商家支付的SaaS订阅费，以及从交易流水中抽取的一小部分费用。
• 持续的亏损： 这是让许多传统价值投资者望而却步的一点。多年来，有赞的净利率一直为负。公司将大量的资金投入到了研发、销售和市场推广中，以求“跑马圈地”，抢占市场份额。这种“以亏损换增长”的策略在互联网行业非常普遍。
• 价值投资者的两难： 这就带来了一个经典难题。你是在投资一家未来可能成为“参天大树”的“小树苗”，并为此忍受它暂时的不结果实（亏损）？还是坚持本杰明·格雷厄姆的教诲，只投资那些已经能够持续产生利润、财务稳健的公司？这实际上是成长股投资与传统价值投资的一场思想碰撞。对于有赞这类公司，投资者看的不仅是现在的利润表，更是未来的现金流折现。但这无疑增加了预测的难度和投资的风险。

巴菲特说，他喜欢投资那些由他欣赏的、有才华的、诚信的经理人管理的公司。有赞的灵魂人物是其创始人白鸦（本名朱宁）。 白鸦是一位产品经理出身的创业者，身上带有浓厚的“极客”色彩。他对于产品和用户体验有着近乎偏执的追求。这种创始人烙印深深地刻在了有赞的公司文化中：重产品、重技术、客户第一。从长远来看，一个对产品精益求精、真正为客户创造价值的公司，其成功的概率无疑会更高。对于投资者而言，评估管理层是否具备长远眼光、是否诚信可靠，是一项无法量化但至关重要的工作。白鸦和他的团队，是支撑有赞未来想象空间的重要软实力。

通过解剖有赞这个案例，普通投资者可以得到几点实用的启示：

1. 关注优秀的商业模式： SaaS模式所代表的订阅经济，拥有持续的收入、高用户黏性和可扩展性，是一种非常值得关注的商业模式。它就像一个“收费站”，一旦建成，就能持续产生现金流。
2. 区分“好公司”与“好股票”： 有赞无疑是一家在商业模式和市场地位上都相当不错的“好公司”。但“好公司”不等于“好股票”。再好的公司，如果买入的价格过高，也可能是一笔糟糕的投资。价值投资的核心是“用便宜的价格买入优秀的公司”，时刻牢记安全边际原则。
3. 理解成长股的估值挑战： 为一家亏损中的成长型公司估值，是投资中最具挑战性的任务之一。它更多地依赖于对未来行业格局、公司竞争优势和盈利能力的预测。这要求投资者具备更深厚的产业认知，并愿意承担更高的不确定性。
4. 投资是你认知能力的变现： 投资有赞这样的公司，你不能只看财务数据。你必须理解什么是SaaS，什么是私域流量，它为何能帮助商家成功，它的竞争对手是谁，它的护城河能否抵御入侵。你对这盘生意的理解越深刻，你的投资决策就越可靠。

总而言之，有赞是中国新经济领域一个极具代表性的样本。它向我们展示了SaaS商业模式的魅力、私域经济的巨大潜力，同时也揭示了成长型科技公司所面临的激烈竞争与盈利挑战。对于价值投资者而言，它不是一个能轻易得出结论的“送分题”，而是一道需要深入思考、长期跟踪的“思考题”。