派拉蒙+ (Paramount+) 是美国传媒巨头派拉蒙全球 (Paramount Global) 旗下的旗舰流媒体视频点播服务。表面上看，它只是“流媒体战争”中的一名参战选手，与Netflix、迪士尼+ (Disney+) 等巨头争夺用户的眼球和钱包。但对于我们价值投资者来说，派拉蒙+及其母公司是一个精彩绝伦的现代商业案例。它完美地诠释了传统媒体帝国在数字化浪潮中的痛苦转型，以及在这种转型中，资产、债务、市场情绪和商业模式如何交织在一起，构成了一道谜题。这道谜题甚至一度吸引了“股神”沃伦·巴菲特的目光，使其成为近年来华尔街最受关注和争议的投资标的之一。
投资圈的一大乐趣，就是围观“神”的操作，并试图理解其背后的逻辑。2022年，当巴菲特领导的伯克希尔·哈撒韦大举建仓派拉蒙全球时，整个市场都为之震动。当时，派拉蒙正深陷泥潭：传统有线电视业务不断萎缩，流媒体业务（派拉蒙+）则像一个吞金巨兽，疯狂“烧钱”却盈利无期，公司股价也因此萎靡不振。 在众人眼中，这是一家典型的“明日黄花”。那么，巴菲特这位一生倡导投资拥有宽阔护城河的伟大企业的价值投资大师，为何会买入这样一家看起来麻烦缠身的公司呢？ 这正是派拉蒙案例的迷人之处。它迫使我们像侦探一样，深入挖掘公司的内在价值，并思考一个核心问题：这究竟是一笔巴菲特导师本杰明·格雷厄姆所钟爱的、价值远超价格的“烟蒂股”，还是一个看似便宜、实则会不断摧毁价值的“价值陷阱”？ 解开这个谜题的过程，本身就是一堂生动的价值投资实践课。
要理解巴菲特的可能逻辑，我们必须把派拉蒙“拆开”来看。它的价值远不止那个在手机上与Netflix竞争的APP。它更像一座冰山，市场只看到了水面上岌岌可危的一角，却忽略了水下庞大的根基。
派拉蒙最核心、最容易被低估的资产，是其积攒了近一个世纪的影视内容知识产权（IP）库。想象一下这些名字：
这些不仅仅是老电影和动画片，它们是能够被反复开发、授权、改编的文化金矿。一个强大的IP库意味着什么？
在内容为王的时代，一个深厚的IP库就是一道难以被模仿的护城河。新公司可以烧钱拍出一部爆款，但无法在短时间内复制派拉蒙百年的内容积淀。
派拉蒙的另一部分是其传统媒体业务，主要包括：
这部分业务的处境十分尴尬。一方面，它们是名副其实的“现金牛”，尽管面临用户流失（剪线潮），但每年依然能产生数十亿美元的稳定现金流。正是这笔钱，在支撑着派拉蒙+这个“烧钱”的未来希望。 另一方面，它们又被看作是“融化的冰块”(Melting Ice Cube)——一种价值会随着时间推移而慢慢减少的资产。市场的担忧在于，这个冰块融化的速度，是否会比派拉蒙+实现盈利的速度更快？如果转型失败，这些曾经的印钞机最终可能变成一文不值的历史遗迹。
最后，我们来看看故事的主角——派拉蒙+。流媒体是一个赢家通吃的残酷战场。为了与财大气粗的Netflix、亚马逊Prime Video和迪士尼+竞争，派拉蒙+必须投入巨额资金用于：
这种巨大的资本支出导致派拉蒙+在很长一段时间内都处于亏损状态。这也是市场给派拉蒙全球打上“差评”的主要原因。投资者害怕这种投入是一个无底洞，最终会拖垮整个公司。
面对这样一个优缺点都极其鲜明的公司，价值投资者会从几个不同的角度来评估它的价值，而不是仅仅被人云亦云的悲观情绪所左右。
这是一种简单粗暴但极为有效的思维方式，即使用部分加总估值法 (SOTP)。想象一下，如果你是公司的老板，现在决定不干了，把公司拆成一块块卖掉，能卖多少钱？
价值投资者会发现，在派拉蒙股价低迷时，把它拆分卖掉的总价值，可能远高于其当时在股票市场上的总市值。这就意味着，即便公司的转型策略完全失败，仅仅通过变卖资产，投资者也可能收回成本甚至有所盈利。这为投资提供了一定的“安全边际”。
这种视角更着眼于未来。投资者会尝试估算，一旦派拉蒙+的投入期结束，开始进入稳定盈利阶段，整个公司的“正常化”盈利能力会是多少？
如果计算出的未来正常盈利，乘以一个合理的市盈率，得出的估值远高于当前股价，那么这笔投资就可能是值得的。这里的关键在于对流媒体业务最终能否盈利的判断，这需要极强的行业洞察力。
许多人猜测，巴菲特投资派拉蒙，可能还看到了一个潜在的催化剂——被收购。 在媒体行业整合的大趋势下，派拉蒙的IP宝库对于那些拥有海量用户和现金、但缺乏顶尖内容的公司（例如苹果、亚马逊等科技巨头）来说，是极具吸引力的收购目标。一旦发生收购，收购方给出的价格通常会比市场价高出一大截，这能让投资者在短时间内获得丰厚回报。巴菲特的投资，可能就是押注于这种“终局”的发生。 然而，故事的最新进展是，在2024年，伯克希尔·哈撒韦清空了其持有的全部派拉蒙股份，并且巴菲特坦言这是一笔亏损的投资。这又给我们带来了更深刻的教训。
无论最终结局如何，派拉蒙这个案例都为普通投资者提供了教科书级别的宝贵启示。
这是巴菲特最著名的名言之一。市场因为恐惧派拉蒙的转型困境和流媒体的激烈竞争，给出了一个极低的价格。价值投资者则努力穿透迷雾，去估算其IP库、制片厂和现金牛业务的真实价值。派拉蒙案生动地展示了市场价格与企业内在价值之间可能出现的巨大鸿沟。
评估一家传媒娱乐公司的未来是一件极其困难的事情。你需要判断：哪些IP能够穿越周期？流媒体的最终格局会是怎样？管理层的转型策略是否正确？这需要极强的专业知识，也就是所谓的能力圈。巴菲特最终选择卖出，并承认亏损，恰恰说明了即便是投资之神，在面对快速变化的行业时，也可能做出错误的判断或承认自己“看不懂”。这对于我们普通投资者来说，是一个关于保持谦逊、绝不投资于自己不理解的领域的终极警示。
一个股票便宜，可能有它的道理。价值陷阱就是指那些股价看似很低，但其基本面在持续恶化，导致股价永远无法回升，甚至进一步下跌的公司。派拉蒙完全可能成为一个价值陷阱：其高额的债务、激烈的竞争以及转型过程中的巨大不确定性，都可能导致其“融化的冰块”融化速度快于预期，而新业务的造血能力迟迟无法跟上。便宜，绝不是买入的唯一理由。
许多投资者看到巴菲特买入，便盲目“抄作业”。然而，巴菲特的清仓让这些跟随者措手不及。这件事告诉我们：
因此，盲目跟风是投资中最危险的行为之一。正确的姿势应该是学习他们的思维框架和分析方法，而不是简单复制他们的交易决策。去研究巴菲特为什么可能会买，又为什么最终会卖，比“抄作业”本身有价值得多。
时至今日，围绕着派拉蒙的收购传闻、债务压力和战略摇摆依然在继续。它就像一部高潮迭起的商业大片，未来走向依旧扑朔迷离。它究竟能成功上岸，成为下一个媒体巨头，还是在时代的浪潮中被淘汰，我们不得而知。 但对于我们投资者而言，结局或许并不那么重要。重要的是，通过剖析派拉蒙+这个案例，我们能亲身体会到价值投资的精髓：如何拨开市场情绪的迷雾，如何评估有形和无形的资产，如何权衡风险与机遇，以及如何认识到自身能力的边界。这本身，就是一笔无价的投资。