破产法第十一章

破产法第十一章 (Chapter 11 of the U.S. Bankruptcy Code) 这是美国破产法中最著名、也最容易被投资者误解的条款之一。当一家公司“申请第十一章破产保护”时，并不意味着它要关门大吉、清算资产了。恰恰相反，这通常是公司为了“续命”而采取的一种法律策略。你可以把它想象成一个重症病人被紧急送入ICU（重症监护室），而不是直接送去太平间。在第十一章的保护下，公司获得了一个宝贵的喘息机会，可以暂时停止向债权人偿还债务，同时在法庭的监督下，尝试通过重组业务和债务，甩掉历史包袱，最终以一个更健康的姿态“出院”。这个过程充满了复杂的博弈，对公司、债权人、以及我们普通投资者而言，其影响可谓天差地别。

当一家公司资不抵债，现金流枯竭时，为什么不干脆申请破产法第七章（Chapter 7），直接清算拉倒呢？因为对于许多公司而言，其持续经营的价值（Going Concern Value）远大于清算价值（Liquidation Value）。想象一下，一家航空公司，如果把它所有的飞机、零部件、办公楼都拆开来当废铁卖，可能远不如它继续作为一家航空公司运营所能创造的价值大。破产法第十一章的核心目的，就是保护这种持续经营的价值，给一个“好公司，烂财务”的企业一次重生的机会。 它主要通过以下几个关键机制实现这一目标：

一旦公司提交第十一章申请，一项名为“自动中止令”（Automatic Stay）的法律武器会立即生效。这就像裁判在拳击比赛中吹响了暂停哨，强行分开了扭打在一起的双方。

• 停止催债： 所有的债权人，无论是银行、供应商还是房东，都必须立即停止一切追债行为。不能再打电话、发律师函，更不能提起诉讼或没收公司资产。
• 冻结资产： 公司的大部分资产都被“冻结”起来，防止被个别债权人抢先瓜分，确保所有利益相关方能在一个统一的法律框架下公平地解决问题。

这个“暂停键”为公司管理层争取到了宝贵的时间和空间，让他们能从应付日常催债的焦头烂额中解脱出来，专心思考如何让企业起死回生。

在第十一章程序中，大多数情况下会启用“债务人持有资产”（Debtor-in-Possession, DIP）模式。这意味着，公司原有的管理层通常会继续留任，负责公司的日常运营和重组计划的制定。这与破产法第七章完全不同，在第七章清算中，会任命一个破产托管人来接管并出售公司所有资产。 然而，这并不意味着管理层可以为所欲为。他们现在是在法院和债权人委员会（通常由最大的无担保债权人组成）的严密监督下工作。任何重大的商业决策，比如出售核心资产、签订新的大额合同，甚至支付高管奖金，都必须得到法院的批准。可以说，老板还是那个老板，但身边多了一群权力极大的“监工”。

整个第十一章程序的核心，就是制定并执行一份各方都能接受的重组计划。这份计划是公司未来的蓝图，通常会包含以下内容：

• 业务重组： 关闭亏损的门店或部门，裁减冗余人员，出售非核心资产，集中资源发展优势业务。
• 债务重组： 这是最关键的部分，也是博弈最激烈的地方。公司会与各类债权人谈判，请求他们“打折”或“延期”。常见的方式包括：
  1. 债务削减（Haircut）： 比如说，供应商原本被欠了100万美元，经过谈判，同意只要收回60万美元就一笔勾销。
  2. 债转股（Debt-for-Equity Swap）： 债权人放弃一部分或全部债权，以换取重组后新公司的股权。这样一来，昔日的“债主”就变成了新公司的“股东”。
  3. 延长还款期限或降低利率： 给予公司更长的还款时间或更低的资金成本。

这份计划需要获得不同类别债权人的投票通过，并最终得到破产法院的批准，才能付诸实施。一旦计划被确认，它就具有了法律约束力，公司将按照新的“游戏规则”运营，最终走出破产保护，成为一家“新”公司。

好了，了解了法律程序，我们回到最关心的问题：作为一名信奉价值投资的普通投资者，我们应该如何看待一家申请了第十一章破产保护的公司？这是一个极度危险又充满诱惑的领域，传奇投资者本杰明·格雷厄姆曾将其比作在雷区里捡雪茄烟蒂——虽然可能捡到能抽上一口的烟头，但也极有可能被炸得粉身碎骨。

请记住这第一条、也是最重要的一条铁律：在绝大多数第十一章重组案例中，原有普通股股东的股权会被完全清零（Wipe Out），或者被极度稀释，最终变得一文不值。 为什么会这样？这源于一个被称为“绝对优先权规则”（Absolute Priority Rule）的清偿顺序。当公司进行重组，其价值需要按照法律规定的顺序进行分配，就像排队领救济粮，有严格的先后次序：

1. 第一梯队（最先领）： 有担保债权人（Secured Creditors），比如用公司厂房、设备作抵押的银行贷款。他们可以直接拿到抵押物，或者在抵押物变卖后优先受偿。
2. 第二梯队： 无担保债权人（Unsecured Creditors），他们排在后面。这又分为优先无担保债权（如员工工资、税款）和普通无担保债权（如供应商货款、垃圾债券持有人）。
3. 第三梯队： 股东。在股东内部，优先股股东（Preferred Stockholders）又排在普通股股东（Common Stockholders）前面。

普通股股东排在队伍的最后一个。 在破产重组中，公司的资产和价值往往连前面几个梯队的债权人都无法完全满足，自然也就轮不到最后的普通股股东了。因此，旧公司的股票代码后面常常会被加上一个“Q”，代表其已进入破产程序，它所代表的对旧公司的所有权，在重组计划生效的那一刻，就会被注销。

为了在破产期间维持运营（比如支付员工工资、水电费），公司通常需要一笔新的紧急贷款，这被称为“DIP融资”（Debtor-in-Possession Financing）。这笔钱可不是白拿的。作为提供救命钱的交换，DIP贷款人通常会获得“超级优先权”（Super-Priority Status），意味着他们的债权排在所有其他债权人（甚至是有担保债权人）之前。 这对于原有股东来说是雪上加霜。公司的价值蛋糕本就不够分，现在又来了一个能最先切走最大一块的人，留给后面排队的人的，自然就更少了。

既然投资破产公司的原始股权风险如此之大，是不是意味着价值投资者就应该完全避开这个领域呢？不完全是。真正的机会往往隐藏在众人恐惧的地方，但需要用非常专业和审慎的方法去挖掘。

• 关注债权，而非股权： 对于专业投资者，比如霍华德·马克斯（Howard Marks）掌管的橡树资本，他们的狩猎场是困境债券（Distressed Debt）。他们会在公司陷入困境时，以极低的价格（比如面值的20%或30%）从其他失去信心的投资者手中收购公司的债券。他们的赌注是，通过成功的重组，这些债券的回收价值将远高于他们的买入价，或者他们可以通过“债转股”成为新公司的大股东，从而获得丰厚的回报。这对普通投资者的专业能力和资金门槛要求极高，不建议轻易尝试。
• 等待重组后的“新公司”： 这对于普通投资者来说，是更现实、更安全的策略。不要去碰那个即将被注销的“Q”股票，而是耐心等待公司完成重组，以一个全新的面貌（通常也是全新的股票代码）重新上市。
  1. 干净的资产负债表： “新”公司已经甩掉了沉重的债务包袱，财务状况得到极大改善。
  2. 优化的业务结构： “新”公司通常已经剥离了不良资产，业务更加聚焦和高效。

此时，你可以像分析任何一家普通公司一样，去研究它的商业模式、竞争优势、盈利能力和估值，判断它是否是一笔好的投资。许多公司在走出第十一章后都迎来了新生，比如曾经的航空业巨头美国航空（American Airlines）。

• 警惕“破产投机”的诱惑： 当一家知名公司申请破产保护后，其股价往往会跌至几美分或几毛钱，成为所谓的“仙股”（Penny Stock）。这时市场上总会充斥着各种“困境反转”的谣言，吸引不明真相的散户投资者入场博傻，希望股价能涨回几美元。这已经完全脱离了投资的范畴，变成了纯粹的赌博，其结局大概率是血本无归。

2009年，汽车巨头通用汽车（General Motors）在金融危机的冲击下申请了第十一章破产保护。这是一个教科书式的案例。

• 旧GM： 原有股东的股票（股票代码GMGMQ）最终变得一文不值，被彻底清零。
• 新GM： 在美国政府的主导下，公司将优质资产（如雪佛兰、凯迪拉克品牌）注入一家新公司，而将不良资产和巨额债务留在旧公司的“壳”里进行清算。重组后的“新通用汽车”（股票代码GM）于2010年重新上市，拥有了健康的财务状况，开启了新的篇章。

这个案例完美诠释了：投资机会在于重组后的新公司，而非破产时的旧公司。

2020年，全球租车巨头赫兹租车（Hertz）因新冠疫情导致业务停摆而申请破产保护。随后发生了令人匪夷所思的一幕：在赫兹已经明确警告其股票“最终将一文不值”的情况下，大量散户投资者通过Robinhood等交易平台疯狂买入其股票，一度将股价在几天内推高了10倍。 这场非理性的狂欢最终以惨淡收场。在赫兹的重组计划中，旧的股权被注销，这些追高买入的投机者损失惨重。这个案例尖锐地提醒我们，不理解“破产法第十一章”的基本规则，仅凭感觉和市场情绪进行投资是多么危险。

“破产法第十一章”是现代商业社会中一个精妙的制度设计，它旨在拯救有价值的企业，而非拯救特定时期的股东。对于价值投资者而言，它是一面棱镜，折射出风险与机遇。 最重要的启示是：永远不要将一家公司的业务（Business）和这家公司的证券（Security）混为一谈。 一家伟大的公司，如果其股票在你买入时背负了即将被重组的“原罪”，那么它对你而言就是一项糟糕的投资。反之，一家从破产中走出的、被市场暂时遗忘的公司，如果拥有了干净的财务和光明的未来，或许正是困境反转投资策略中那颗最璀璨的钻石。在面对“破产”这个令人望而生畏的词汇时，请保持冷静与理性，牢记清偿顺序的铁律，将目光投向重组完成后那个崭新的、更值得分析的“新起点”。