粘性

粘性 (Stickiness) “粘性”这个词，听起来是不是有点像厨房里的蜂蜜或者麦芽糖？没错，它的意思和你想的差不多。在投资领域，粘性指的是一家公司的产品或服务“粘住”客户的能力。一旦客户选择了这家公司，就会因为各种原因而难以离开，就像被一块超强力胶水粘住了一样。这种“粘住”的能力，可能来自于高昂的转换成本，比如换手机系统需要重新学习、迁移数据；也可能来自于根深蒂固的使用习惯，比如你每天早上必须来一杯星巴克；还可能来自于强大的网络效应，比如你所有的朋友都在用微信，你想换个社交软件都找不到人聊天。对于价值投资者来说，粘性是衡量一家公司护城河宽窄和深浅的关键指标，因为它能带来持续稳定的现金流和强大的定价权，是公司长期价值的基石。

想象一下，你是一家公司梦寐以求的“粘性客户”。你为什么会如此忠诚？是因为这家公司的产品好得无与伦比，还是因为“离开”的代价实在太高？大多数情况下，是后者。粘性的核心驱动力，正是让客户“懒得走”、“走不了”、“不愿走”的转换成本。

转换成本，顾名思义，就是客户从一个供应商转向另一个供应商时所面临的全部成本。这不仅仅是钱的问题，它是一个包含了金钱、时间、精力、情感和风险的综合体。我们可以把它拆解成三个层面：

这是最直观的成本。比如：

• 合同违约金：你和电信运营商签了两年合约，想提前换一家，对不起，请先支付一笔不菲的违约金。
• 新设备投入：一家工厂的生产线全部采用西门子的系统，如果想换成另一家的，意味着整条生产线的硬件、软件都要更换，这是一笔巨大的资本开支。
• 重复采购成本：一家设计公司给所有员工都购买了Adobe Creative Cloud的正版授权，如果换用其他软件，不仅需要重新购买授权，之前的投入也打了水漂。

这些看得见的金钱成本，就像一道高高的门槛，有效地阻止了客户的“见异思迁”。

这是一种隐性的、但往往更令人头疼的成本。

• 学习成本：你习惯了微软的Windows操作系统和Office全家桶，突然让你换到苹果的macOS和iWork，你需要花大量时间去适应新的操作逻辑、快捷键和文件格式。对于企业而言，全员培训的成本更是惊人。
• 流程重建成本：一家公司深度使用Salesforce的系统来管理客户关系，所有的销售流程、数据分析都建立在这套系统之上。更换系统就意味着整个业务流程需要推倒重来，其中的混乱和效率损失难以估量。
• 数据迁移成本：你把过去十年的照片、文档全都存在了某个云盘里。现在想换一个服务商，光是下载再上传这些海量数据，就足以让你望而却步，更不用说其中可能存在的数据丢失风险。

时间就是金钱，有时候，这种“麻烦”的威慑力，比真金白银的损失还要大。

这是最微妙，也最强大的粘性来源。

• 习惯的力量：你每天上班路上都会去楼下的瑞幸买杯咖啡，这已经成为你生活的一部分。即使旁边新开了一家咖啡店，价格便宜一点，你可能也懒得去改变这个习惯。这就是所谓的“路径依赖”。
• 关系的沉淀：你在Facebook（现为Meta）上加了所有的亲朋好友，记录了十多年的生活点滴。即便你对它有再多不满，放弃它也意味着放弃了这个数字化的社交圈和记忆档案。这就是社交关系构筑的强大壁垒。
• 品牌的信任：你一直使用某个品牌的婴幼儿奶粉，虽然其他品牌在做促销，但出于对孩子健康的考虑和对现有品牌的信任，你不敢轻易尝试更换。这种基于信任和安全感的情感链接，价值千金。

“股神”沃伦·巴菲特曾说，他寻找的是那种具有宽阔且持久护城河的企业。而客户粘性，正是挖掘护城河最坚固的基石之一。一家拥有高粘性业务的公司，通常具备让价值投资者心动不已的特质。

• 可预测的“印钞机”：高粘性意味着客户流失率低，收入自然就稳定且可预测。对于采用订阅制（SaaS）的公司尤其如此，它们每个月都能从老客户那里收到源源不断的现金，就像拥有一台合法的“印钞机”。这使得公司可以更从容地进行长期规划和投资。
• 无声的定价权：当客户被“粘住”后，公司就获得了宝贵的定价权 (Pricing Power)。它们可以小幅、持续地提高价格，而不用担心客户大规模流失。比如，视频网站会员费涨个几块钱，或者你爱用的某款软件年费上调5%，大多数用户虽然会抱怨几句，但最终还是会选择续费。这种能力是利润增长的重要驱动力。
• 天然的“驱逐舰”：强大的客户粘性本身就是新竞争者难以逾越的壁垒。一个新品牌想从可口可乐或百事可乐手中抢夺市场份额是何其困难？因为消费者的口味和品牌忠诚度早已固化。一个企业级软件新秀想挑战SAP或Oracle的地位，更是难于上青天，因为它要面对的不仅仅是产品功能的竞争，更是客户根深蒂固的转换成本。

粘性听起来很棒，但它不是一个虚无缥缈的感觉，而是可以通过财务报表和运营数据进行观察和量化的。作为投资者，你需要学会像侦探一样，从数字中找到粘性的蛛丝马迹。

这是衡量粘性的核心指标，没有之一。它指的是在一定时期内，有多少老客户选择继续留下来。计算公式很简单：留存率 = ((期末客户数 - 当期新增客户数) / 期初客户数) x 100%。一家拥有95%以上年客户留存率的公司，通常就拥有非常强大的粘性。

这是留存率的另一面，即客户离开的比例。流失率 = 1 - 客户留存率。对于奈飞 (Netflix) 这样的流媒体公司，或者各大云计算厂商来说，投资者会极其关注它们的月度或季度客户流失率。持续降低的流失率是公司粘性增强的明确信号。

LTV是一个预测性指标，它估算了一个客户在整个生命周期内能为公司贡献的总利润。高粘性客户会持续不断地消费，他们的LTV自然就非常高。一个健康的商业模式，其LTV必须远大于获取单个客户的成本（CAC）。高粘性的公司往往拥有极佳的LTV/CAC比率。

这个比率常见于社交媒体、游戏和移动应用等领域。它衡量了用户的使用频率和参与度。比率 = DAU / MAU。一个高比率（例如超过50%）意味着大部分月度用户每天都会打开这个应用，表明用户已经养成了深度使用习惯，粘性极强。

理论讲了这么多，让我们回到现实世界，看看那些把“粘性”玩到极致的公司。

• 微软 (Microsoft)：它是企业级粘性的典范。全球绝大多数办公室的电脑里都运行着Windows系统和Office办公软件。员工们精通Word、Excel、PPT，公司的IT架构、文件交换、协作流程都深度绑定在这套生态上。让一家数万人的公司从微软生态迁移出去？这个转换成本高到无法想象，几乎是不可能完成的任务。
• Adobe：在创意设计领域，Adobe就是“行业标准”。Photoshop、Illustrator、Premiere等软件是设计师、摄影师和视频剪辑师的“吃饭家伙”。整个行业的人才培养、工作流程、文件格式都围绕着Adobe展开。即便市面上有更便宜甚至免费的替代品，但它们无法撼动Adobe的统治地位，因为放弃Adobe意味着与整个行业生态脱节。

• 传统银行：你有没有试过换一家主力银行？你需要更改工资卡信息、所有绑定的自动还款（房贷、信用卡、水电煤）、更新所有投资理财App的关联银行卡……这个过程极其繁琐，足以让绝大多数人打消念头。银行正是依靠这种操作上的“惰性”粘住了大量储户。
• Visa与Mastercard：这两家公司构建了支付领域最完美的双边网络效应。因为全球绝大多数商家都接受Visa/Mastercard，所以消费者愿意持有它们的卡；反过来，因为几乎所有消费者都有它们的卡，商家也不得不接入它们的网络。这种“鸡生蛋、蛋生鸡”的循环，创造了几乎牢不可破的粘性，让它们可以稳坐“全球收租人”的宝座。

• 苹果 (Apple)：苹果是打造生态系统粘性的大师。当你买了iPhone，你会发现用iCloud同步照片和通讯录最方便，用AirPods听歌体验最好，用MacBook办公无缝衔接。你在这个生态里投入的设备越多、存储的数据越多，离开的成本就越高。这种无缝的“全家桶”体验，让用户心甘情愿地被“锁”在苹果的围墙花园里。
• 星巴克 (Starbucks)：星巴克的粘性更多是基于习惯和品牌文化。它通过标准化的口味、无处不在的门店、舒适的“第三空间”以及极具吸引力的会员奖励计划，成功地将喝咖啡这件事培养成了数亿人的日常习惯。对许多人来说，早上走进星巴克，用App下单付款，已经像刷牙洗脸一样自然。

理解了粘性，我们最终的目的是要把它应用到投资决策中，帮助我们找到那些能穿越牛熊、持续创造价值的伟大公司。

在你分析一家公司时，不妨把自己代入其客户的角色，问自己几个关键问题：

• 如果我用了它的产品或服务，换成竞争对手的会有多麻烦？
• 离开它，我会损失什么？是金钱、时间，还是某种情感联结？
• 这家公司的客户是“一锤子买卖”，还是会持续不断地重复购买？

多问这几个问题，可以帮助你穿透营销的迷雾，直击商业模式的本质。一个真正优秀的企业，往往是在想方设法降低客户的“进入门槛”，同时不动声色地提高客户的“离开门槛”。

当然，并非所有看似的粘性都坚如磐石。投资者需要保持警惕，识别两种陷阱：

• 假粘性 (False Stickiness)：有些粘性是靠“烧钱”补贴换来的，或者是由于短期内市场上没有更好的选择。例如，某家外卖平台通过巨额优惠券吸引了大量用户，但这批用户毫无忠诚度可言，一旦补贴停止或对手补贴更多，他们会立刻转移。这种粘性是虚假的，不可持续的。
• 粘性衰退 (Waning Stickiness)：商业世界里没有永恒的护城河。技术变革和商业模式创新，可能会让曾经坚固的粘性大厦瞬间崩塌。最经典的案例莫过于黑莓 (BlackBerry)。它曾凭借超高的安全性，深度绑定了全球的政商精英，粘性一度无与伦比。然而，以iPhone为代表的智能手机带来了更优越的用户体验和庞大的App生态，这股颠覆性创新的力量，最终摧毁了黑莓的粘性护城河。正如克莱顿·克里斯坦森在其著作《创新者的窘境》中所描述的，固守旧有优势的企业，往往容易被新技术所颠覆。

最后，也是价值投资最核心的一点：价格。拥有高粘性的公司无疑是“好公司”，市场也深知这一点，因此往往会给予它们很高的估值。作为投资者，我们的任务不仅是找到这些好公司，更要在一个合理甚至便宜的价格买入。本杰明·格雷厄姆传授的安全边际 (Margin of Safety) 原则在此刻显得尤为重要。为一家公司的“粘性”支付过高的溢价，同样会面临巨大的投资风险。我们的目标，永远是“以合理的价格买入一家伟大的公司”，而不是“不计代价地买入一家伟大的公司”。 总而言之，“粘性”是价值投资者工具箱里一把锋利的解剖刀。学会用它来剖析一家公司的商业模式，你将更有可能发现那些真正值得长期持有的“时间的朋友”。