老五家

老五家（又称“保险老五家”） “老五家”是中国资本市场一个约定俗成的昵称，特指五家规模最大、历史最悠久、影响力最强的上市保险公司。它们分别是中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保和新华保险。这个称呼不仅体现了它们在中国金融业中举足轻重的“江湖地位”，更因为它们手握巨额长期资本，其投资动向往往被视为市场的“风向标”。对于价值投资者而言，“老五家”既是值得长期研究的投资对象，也是观察市场风向、发掘优质资产的重要参照系。理解“老五家”，就是推开一扇窗，窥见中国长线资金的投资逻辑和市场深层的价值脉络。

在中国金融的“武林”中，“老五家”如同五大名门正派，根基深厚，门徒众多，一举一动都牵动着整个江湖的神经。它们的地位并非一日之功，而是数十年市场风雨洗礼的结果。

每家公司都有其独特的个性和标签，让我们来认识一下这五位“巨人”：

• 中国人寿（China Life）： 带头大哥。作为新中国保险业的“长子”，国寿拥有最广泛的机构网络和客户基础，特别是在寿险领域，其市场份额长期位居前列。它的特点是“稳”，如同内力深厚的宗师，一招一式都显得沉稳有力。
• 中国平安（Ping An of China）： 科技极客。平安是“老五家”中机制最灵活、市场化程度最高的代表。它最早提出“金融+科技”战略，在综合金融和金融科技应用上遥遥领先。如果说国寿是名门正宗，平安则更像一个博采众长、锐意创新的武学奇才。
• 中国太保（China Pacific Insurance, CPIC）： 平衡高手。太保在寿险和财险两大业务板块发展相对均衡，经营风格以稳健著称。它不像平安那样激进创新，也不像国寿那样体量庞大，但始终追求高质量发展，像一位懂得“中庸之道”的智者。
• 中国人保（People's Insurance Company of China, PICC）： 行业鼻祖。人保的历史可以追溯到1949年，是中国历史最悠久的保险品牌，尤其在财产险领域拥有不可撼动的霸主地位。说它是中国保险业的“活化石”和“祖师爷”也毫不为过。
• 新华保险（New China Life, NCI）： 转型先锋。新华保险曾经历过高速扩张，也面临过转型的阵痛。近年来，它坚定地推动业务从规模导向转向价值导向，聚焦高价值的保障型产品。它像一个一度迷茫但最终找到自己道路的“后起之秀”。

一个“老”字，道尽了这五家公司的核心特征：

1. 历史“老”： 它们的品牌历史悠久，经历了中国保险市场从无到有、从小到大的完整周期，见证并参与了规则的制定。
2. 规模“老”： 无论是总资产、保费收入还是市值，这五家公司都是万亿级别的庞然大物，占据了行业的半壁江山。
3. 牌照“老”： 它们大多拥有覆盖寿险、财险、健康险、养老险、资产管理等领域的全金融牌照，构建了宽阔的业务护城河。
4. 背景“老”： 除平安外，其余四家都具有深厚的国有资本背景，这不仅带来了强大的品牌信誉，也意味着它们在关键时刻承担着维护金融稳定的社会责任。

对于价值投资者来说，“老五家”的意义是双重的。它们本身是潜在的投资标的，同时，它们的投资行为也为我们提供了宝贵的线索。

投资“老五家”，本质上是投资中国经济的未来和国民财富的增长。但要读懂它们的价值，需要掌握一套特殊的“语言”。

传统制造业靠卖产品赚取差价，而保险公司的盈利来源则更为复杂，主要来自“三差”：

• 利差 (Interest Spread)： 这是保险公司最核心的利润来源。简单说，就是保险公司将收取的保费进行投资，其投资收益率高于承诺给保单持有人的成本（如增额终身寿险的预定利率）的部分。利差的大小直接取决于公司的投资能力和资本市场的整体利率环境。
• 死差与费差 (Mortality/Morbidity Spread & Expense Spread)：
  • 死差/病差： 保险公司在设计产品时，会根据生命表等数据预测未来的死亡率或疾病发生率。如果实际的死亡/发病率低于预测，省下来的赔付款就成了利润。反之则产生亏损。这考验的是公司的精算和风控能力。
  • 费差： 公司在保费中预留了一部分作为运营费用（如员工工资、营销费用等）。如果实际花费比预留的少，节约的部分就是利润。这反映了公司的运营效率。

对于价值投资者而言，一家优秀的保险公司，必然是在这“三差”上都能持续创造价值的公司。

用市盈率（P/E）来评估保险股常常会“失真”，因为保险公司的利润确认周期长且受会计准则影响大。因此，行业内更通行的估值工具是内含价值 (Embedded Value, EV)。

• 什么是内含价值？ 你可以把它想象成保险公司的一个“隐藏价值计算器”。它由两部分构成：
  1. 调整后净资产： 公司现有“家底”的价值。
  2. 有效业务价值： 公司现有保单在未来能创造的所有利润，折算到今天的价值。
  • 内含价值 = 调整后净资产 + 有效业务价值
• 市含率（P/EV）： 用公司的总市值 / 内含价值，就得到了市含率（P/EV）。这个指标类似于我们熟悉的市净率（P/B）。
  • 当 P/EV < 1 时，意味着你购买股票的价格，比这家公司现有业务未来能产生的价值还要便宜，可能处于低估状态。
  • 当 P/EV > 1 时，则意味着市场为公司的未来新业务增长给出了溢价。

价值投资者在分析“老五家”时，往往会把 P/EV 作为核心的估值标尺，寻找那些P/EV处于历史低位、且内含价值能持续稳定增长的公司。

当然，投资“老五家”也非一帆风顺。投资者需要警惕以下挑战：

1. 利率敏感性： 长期利率下行会压缩保险公司的“利差”空间，对其投资收益和估值构成压力。
2. 监管政策风险： 保险业是强监管行业，任何关于产品设计、销售渠道、资本充足率的政策变动，都可能对公司经营产生深远影响。
3. 增长的烦恼： 随着人口红利减弱和互联网渠道的冲击，传统的代理人模式面临转型压力，如何获取新客户、实现新业务价值的持续增长是它们共同的课题。

如果说把“老五家”当作投资标的是“术”的层面，那么通过观察它们的行为来指导自己的投资，则是“道”的升华。作为手握数万亿资金的“超级机构”，它们的投资动向蕴含着丰富的信息。

保险资金，尤其是寿险资金，负债久期（即需要支付赔款的平均年限）非常长，通常在10年以上。这决定了它们的投资风格必须是长期主义和绝对收益导向的。它们不追求短期暴利，而是像一艘巨轮的“压舱石”，追求在长周期内的稳健回报。这种投资理念与价值投资的精神内核高度契合。

通过分析“老五家”的重仓股，我们可以清晰地描绘出它们的“梦中情人”画像：

• 高股息率的“现金牛”： 经营稳健、现金流充沛、愿意高比例分红的蓝筹股，是保险资金的最爱。典型的如大型国有银行、电力、高速公路、电信运营商等。稳定的股息收入是它们覆盖负债成本、获取利差收益的重要保障。
• 低估值的行业龙头： 拥有宽阔护城河、竞争格局稳定、估值合理的各行业龙头企业。保险资金偏好左侧布局，在市场低迷、优质资产被错杀时，它们往往会扮演“白衣骑士”的角色，逆势买入。
• 被“举牌”的价值洼地： “举牌”是指投资者持有一家上市公司股份达到5%时，必须公告的行为。当“老五家”之一对某家公司进行“举牌”，通常传递出两个强烈信号：第一，该公司在它们看来被严重低估；第二，它们非常看好该公司的长期发展，甚至可能寻求一定的话语权。这种被“大象”看上的公司，往往是价值投资者值得深入挖掘的宝藏。

作为一名普通的价值投资者，我们可以从“老五家”身上学到什么，又该如何利用这些信息呢？

1. 第一，别把“老”当成“旧”。 “老”代表的是深厚的护城河和强大的抗风险能力。但在投资决策时，我们仍需仔细甄别“老五家”内部的差异。谁的改革更坚决？谁的科技赋能更有效？谁的新业务价值增长更快？这些细微的差别，将决定它们未来长期的投资回报。
2. 第二，学会用“保险思维”看估值。 面对保险股，请暂时忘记P/E，拥抱P/EV。深入理解内含价值的构成，关注其增长的驱动因素（新业务价值和投资回报率）。当市场因短期利空而抛售，导致优质保险股的P/EV跌至历史低位时，或许正是价值投资者逆向布局的良机。
3. 第三，跟着“大象”喝汤。 定期关注“老五家”的季度报告，看看它们的重仓股有哪些变化。当它们联手“举牌”某家公司时，不妨将其放入你的研究清单。这些巨头拥有普通人无法企及的研究资源和信息优势，它们的动作，虽不能盲目跟风，但绝对是你寻找投资灵感的“金矿”。
4. 第四，认识风险，敬畏周期。 保险业是一个典型的顺周期行业，其景气度与宏观经济、利率水平、资本市场表现息息相关。投资“老五家”需要极大的耐心，接受其股价在短期内的波动。价值投资的真谛在于，用合理甚至便宜的价格买入优秀的公司，然后相信时间的力量，与这些金融“巨轮”一同穿越经济的周期，驶向财富的彼岸。