耗材

耗材 (Consumables)，在投资语境下，它并非指办公室里普通的打印纸或圆珠笔，而是特指一种极其强大的商业模式。这种模式的核心在于，一家公司首先销售一个耐用性产品（平台或工具），然后通过持续销售与该产品配套的、必须重复购买的消耗品来赚取大部分利润。这种模式也被生动地称为“剃刀与刀片”商业模式（Razor and Blade Business Model），它通过锁定客户，创造了源源不断、高利润的经常性收入，是许多价值投资者梦寐以求的理想生意模型。

当我们谈论投资中的“耗材”时，脑海里浮现的第一个画面可能是打印机和墨盒。没错，这正是最经典的案例之一。打印机本身卖得很便宜，有时甚至亏本出售，但你一旦拥有了这台机器，就必须不断地购买昂贵的原装墨盒。打印机就是“剃刀”，墨盒就是“刀片”。这门生意的真正利润来源，不是一次性的硬件销售，而是后续持续不断的耗材消费。 这个模式的精髓在于“先亏后赚”或“硬件搭台，耗材唱戏”。它将一次性的客户交易，巧妙地转化为了长期的、具有粘性的客户关系。

“剃刀与刀片”模式的起源，通常归功于美国企业家金·坎普·吉列（King C. Gillette）。在20世纪初，他推出了革命性的安全剃须刀。与当时需要磨砺、可终身使用的老式剃刀不同，吉列的刀架非常便宜，但他发明的可替换、一次性刀片却需要持续购买。 这个看似简单的创新，彻底改变了游戏规则：

• 降低了消费门槛： 便宜的刀架吸引了大量用户尝试。
• 创造了持续需求： 刀片是消耗品，用钝了就得换，确保了用户的重复购买。
• 锁定了后续利润： 吉列的刀片只能适配吉列的刀架，用户一旦选择了这个“平台”，就被锁定在吉列的“生态系统”中。

这个模式很快就显示出惊人的威力，它为企业构建了一道深邃的护城河 (Economic Moat)，让竞争对手难以逾越。

在今天，这种“耗材”模式已经演化出多种多样的形式，遍布于我们生活的方方面面，远不止实体产品。

• 典型代表： 苹果公司 (Apple Inc.)
• 模式解析： iPhone、iPad 和 Mac 电脑是苹果生态的“剃刀”。它们是进入苹果世界的入口。而真正的“刀片”是 App Store 中的应用购买、游戏充值、iCloud 云存储订阅、Apple Music 等服务。苹果通过硬件锁定用户，然后通过高利润的软件和服务持续创造收入。你购买的每一款 App，订阅的每一项服务，都是在为苹果的“刀片”付费。

• 典型代表： 腾讯控股 (Tencent Holdings)
• 模式解析： 微信和 QQ 是巨大的社交平台（剃刀），它们本身是免费的，吸引了数十亿用户。而腾讯的利润之刃，则是在这个平台上衍生的游戏道具销售、小程序交易抽成、广告服务等。用户沉浸在平台之中，自然而然地为各种“耗材”（虚拟道具、服务）买单。类似的还有阿里巴巴 (Alibaba) 的电商平台，平台本身是“剃刀”，而商家在其上支付的广告费和交易佣金则是“刀片”。

• 典型代表： 直觉外科公司 (Intuitive Surgical)
• 模式解析： 这家公司生产大名鼎鼎的“达芬奇手术机器人”。每台机器人售价高达数百万美元，是医院的重大资本开支，这就是“剃刀”。但真正的利润奶牛是那些在手术中消耗的、拥有专利保护的机械臂、缝合线等专用配件（刀片）。每进行一台手术，医院都必须购买这些昂贵的耗材。这种模式在医疗器械领域非常普遍，例如血糖仪与试纸、基因测序仪与试剂盒等。

对于价值投资者，尤其是深受沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 影响的投资者来说，“耗材”模式几乎是完美商业模式的代名词。因为它天然具备了构建强大竞争优势的核心要素。

一条宽阔的护城河能够保护企业免受竞争的侵蚀，而“耗材”模式恰好能挖掘出几种最深的护城河。

转换成本 (Switching Costs) 指的是用户从一个产品或服务更换到另一个时所面临的代价。在“耗材”模式下，这种成本非常高。

• 金钱成本： 你已经花钱买了A品牌的咖啡机，就不会轻易因为B品牌的咖啡胶囊便宜一点，就扔掉整台机器去换新的。同理，医院投入巨资购买了达芬奇手术机器人，就不可能轻易转向其他品牌，因为这意味着前期的投资全部作废。
• 时间与学习成本： 医生们需要花费大量时间学习和适应特定手术机器人的操作流程，这种技能和经验的积累，使得他们很难转向一个全新的系统。

一旦用户进入了这个生态系统，就会被深度“绑定”。这种粘性不仅仅来自于转换成本，还来自于习惯和生态依赖。想想看，一个深度使用苹果全家桶（iPhone, Mac, Apple Watch）的用户，他的照片、文件、联系人、密码都存储在iCloud上，所有设备无缝协同工作。让他换到安卓阵营，所付出的迁移和适应成本是巨大的。

这是“耗材”模式最迷人的地方。与那些“一锤子买卖”的公司不同，这类公司的收入是持续且可预测的。只要“剃刀”的保有量（装机量）在增长，未来的“刀片”销售就能得到保障。这种稳定的现金流 (Cash Flow) 让公司可以从容地进行长期规划、研发投入和股东回报，也让投资者更容易对其进行估值。它就像拥有一口源源不断涌出石油的油井，而不是四处寻找金矿的勘探队。

作为投资者，当我们发现一家疑似“耗材”模式的公司时，不能只看表面，需要深入分析几个关键数据，来判断其“护城河”的真伪与深浅。

这是“耗材”生意的基础。“剃刀”卖得越多，未来的“刀片”市场就越大。需要关注公司每年新增了多少“平台”设备，以及总的存量市场规模。一个持续增长的装机量是未来收入增长的领先指标。

光有“剃刀”还不够，用户得频繁地使用它才行。这个指标衡量的是每个“平台”所消耗的“刀片”数量。例如，对于手术机器人公司，关键数据是“单台设备年均手术量”；对于游戏公司，则是“每用户平均收入（ARPU）”。如果这个数字在增长，说明用户粘性在增强，平台的价值在提升。

这揭示了公司真正的盈利能力。通常，“剃刀”（硬件/平台）的毛利率 (Gross Margin) 可能很低甚至为负，但“刀片”（耗材/服务）的毛利率必须非常高。投资者需要仔细拆分公司的收入结构，确认其利润是否主要来自于高毛利的耗材部分。如果一家公司的耗材业务毛利率不高，那这个模式的吸引力就会大打折扣。

这个指标衡量的是每年有多少用户停止使用产品或服务，离开这个生态系统。一个健康的“耗材”模式必然拥有极低的客户流失率。如果流失率很高，则说明其护城河很脆弱，用户粘性不足，所谓的“锁定”可能只是假象。

尽管“耗材”模式如此诱人，但它也并非万无一失。投资者需要保持警惕，识别潜在的风险。

最致命的风险来自于釜底抽薪式的技术革命。曾经的胶卷巨头柯达 (Kodak) 堪称“耗材”模式的典范，相机是“剃刀”，胶卷和冲印服务是利润丰厚的“刀片”。然而，数码技术的出现，让“刀片”的需求瞬间消失，柯达的商业帝国轰然倒塌。因此，投资者需要思考：有没有一种新技术，可能会让人们不再需要这把“剃刀”？

许多耗材，特别是医药和科技领域的，都受到专利的严密保护。专利赋予了公司合法的垄断地位和定价权。然而，专利总有到期的一天，这就是所谓的“专利悬崖” (Patent Cliff)。一旦专利失效，仿制或兼容的“副厂”耗材就会蜂拥而入，价格战在所难免，公司的利润空间将受到严重挤压。例如，打印机厂商与兼容墨盒厂商之间常年的“猫鼠游戏”，以及品牌药在专利到期后面临的仿制药冲击，都是活生生的例子。

当“刀片”的价格高到不合理的程度时，可能会激起消费者的反感。用户会想方设法寻找破解之道，例如给墨盒钻洞注墨、使用第三方配件等。这种行为的规模化会侵蚀公司的利润。此外，过于封闭和垄断的生态系统也可能招致反垄断调查或“维修权”法案等监管压力，迫使公司开放生态，从而削弱其锁定效应。

对于普通投资者而言，“耗材”模式提供了一个绝佳的视角去发现优质企业。它教会我们，不要只看一家公司卖什么，更要看它如何持续赚钱。 当你分析一家公司时，不妨问自己几个问题：

• 这家公司是在做“一锤子买卖”，还是在建立一个能持续产生收入的生态系统？
• 它的产品或服务是否具有高转换成本，能把用户“黏”住？
• 它的主要利润是来自于一次性的销售，还是来自于源源不断的“耗材”消费或服务费？

寻找那些卖“剃刀”的公司，但要确保你真正买到的是源源不断的“刀片”生意。这才是价值投资者眼中，最锋利的财富之刃。