负向流失

负向流失 (Negative Churn)，一个在SaaS (Software as a Service，软件即服务) 和订阅经济领域被奉若神明的指标。乍一听，“负向”和“流失”这两个词凑在一起似乎有些矛盾，流失怎么可能是负数呢？别急，这正是它神奇的地方。简单来说，负向流失指的是，在某个特定时期内（比如一个月或一个季度），公司从现有客户群体中获得的额外收入，超过了因客户取消订阅或降级服务而损失的收入。 这就好比你有一个装着水的木桶，虽然桶底有个小洞在漏水（客户流失），但桶里的水却因为某种魔法自动膨胀，不仅补上了漏掉的水，整体水位反而还在不断上涨。对于价值投资者而言，这无疑是发现了一台能“自我造血”的永续增长机器。

如果说经常性收入 (Recurring Revenue) 是优质商业模式的基石，那么负向流失就是这座大厦上闪闪发光的皇冠。它不仅仅是一个漂亮的财务指标，更是公司核心竞争力的集中体现。一家能够持续实现负向流失的公司，往往具备以下几种令投资者心动的特质。

传统的公司增长依赖于“拉新”，即不断获取新客户，这需要持续投入大量的销售和营销费用。而拥有负向流失能力的公司，其增长是内生性的。它们的核心增长动力来自于服务好现有客户，通过向上销售 (Upselling，引导客户购买更昂贵的版本) 和交叉销售 (Cross-selling，向客户推荐其他相关产品或服务)，让老客户心甘情愿地越花越多。 想象一下，你开了一家健身房，办的是月卡。

• 正常流失： 每个月有10个老会员不再续卡，你损失了10份会员费。
• 正向流失： 你拼命在街上发传单，新招了12个会员，勉强覆盖了损失，实现了微弱增长。
• 负向流失： 你不仅留住了大部分老会员，还成功说服其中20位升级了私教课，这部分新增的收入远超那几个流失会员造成的损失。你的总收入在没有大规模招揽新人的情况下，实现了“躺着”增长。

这种增长模式更健康、更高效，因为它摆脱了对外部市场环境和高昂客户获取成本 (CAC) 的过度依赖。

著名的商业法则告诉我们，维系一个老客户的成本远低于获取一个新客户。 负向流失完美地诠释了这一点。当一家公司能够让现有客户持续增加消费时，这部分增量收入的边际成本极低，几乎可以视为纯利润。这会极大地提升公司的经营杠杆，随着收入规模的扩大，利润率会加速提升。 对于投资者来说，这意味着公司能更快地从“烧钱”阶段迈向盈利，并且拥有更强的长期盈利能力和现金流创造能力。这就像滚雪球，负向流失让雪球（收入和利润）在滚动的过程中，自身就能粘上更多的雪，变得越来越大。

伟大的投资家沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 终其一生都在寻找拥有宽阔护城河的企业。而负向流失，正是企业护城河坚固与否的试金石。为什么客户不仅不离开，还愿意花更多的钱？通常有以下几个原因：

• 极高的转换成本： 公司的产品或服务已经深度融入客户的日常工作流程。更换供应商意味着巨大的时间、金钱和精力成本，客户“懒得换”也“换不起”。例如，一家公司所有业务数据都构建在Salesforce的系统上，迁移到其他平台将是一场灾难。
• 强大的网络效应： 公司的产品价值随着用户数量的增加而增加。例如，微软 (Microsoft) 的Office办公套件，越多人使用，文件协作和交换就越方便，从而吸引更多用户，并促使现有用户购买更全面的服务。
• 卓越的产品价值： 产品本身极其出色，能够持续为客户创造价值，让客户离不开它。客户相信，为这样的产品支付更多费用是值得的。例如，Adobe的设计软件，对于设计师来说是不可或缺的生产力工具。

价值投资者偏爱确定性。负向流失的企业其未来收入的可预测性非常高。由于增长主要由存量客户驱动，其收入基础非常稳固，不易受到短期市场波动的影响。这使得分析师和投资者能够更准确地对公司未来的现金流进行折现估值，从而降低了投资的不确定性风险。这种“确定性溢价”也是市场愿意给予这类公司更高估值的重要原因。

对于普通投资者而言，直接找到一家公司在财报里写着“我们实现了负向流失”是比较少见的。但是，我们可以通过分析商业模式、产品特性和财务数据，找到那些具有负向流失潜力的“准优等生”。

负向流失几乎是订阅制商业模式的专属特征。因此，我们首先要关注那些以“收租”模式运营的公司，尤其是SaaS行业。这类公司提供标准化的软件产品，通过收取月费或年费来盈利。它们的收入是经常性的、可重复的，为实现负向流失提供了天然的土壤。 寻找那些业务稳定、客户粘性强的“数字房东”，它们是负向流失的沃土。

光有订阅模式还不够，产品本身必须足够强大。投资者需要问自己几个问题：

• 这个产品是“维生素”还是“止痛药”？ “维生素”型的产品可有可无，经济不景气时容易被客户砍掉预算。而“止痛药”型的产品则是客户业务运营的刚需，不可或缺。
• 产品是否有“生长”空间？ 一个优秀的产品体系应该像一棵树，既有主干（核心功能），又能不断长出新的枝桠（增值模块、高级功能）。这种“用量计费”或“功能模块”式的定价策略是实现向上销售和交叉销售的关键。例如，一家云服务公司，客户初创时可能只用基础的存储服务，随着业务发展，会逐渐购买更多的计算、数据库、人工智能等高级服务。

现代SaaS公司越来越强调“客户成功”(Customer Success) 理念。它们不再是把软件卖出去就完事了，而是会投入大量资源帮助客户用好产品，从而在客户的业务增长中分一杯羹。一个拥有强大客户成功团队和文化的公司，更有可能与客户建立长期共赢的关系，从而自然地实现负向流失。投资者可以从公司的年报、官网介绍以及管理层访谈中，寻找公司是否重视客户成功的线索。

即便公司不直接公布，我们也能从财务数据中一窥端倪。

净收入留存率 (NRR) 是衡量负向流失最直接、最重要的指标。它的计算公式为： NRR = (期初客户贡献的经常性收入 + 来自这些客户的增购/升级收入 - 来自这些客户的流失/降级收入) / 期初客户贡献的经常性收入 x 100% 简单解读：

• NRR = 100%： 意味着客户增购的收入正好抵消了客户流失的损失。
• NRR < 100%： 意味着存量客户的收入在净减少，公司需要不断拉新来填补窟窿。
• NRR > 100%： 恭喜你！这就是我们苦苦寻找的负向流失。

许多优秀的SaaS上市公司会在其财报或业绩说明会中披露这个数据。一般来说，NRR能达到110%已经相当不错，而那些顶级公司（如Snowflake, Twilio等）在某些发展阶段甚至能达到130%以上。

如果公司不公布NRR，我们可以退而求其次，寻找两个替代指标：

1. 极低的客户流失率 (Churn Rate)： 这表明公司留存客户的能力很强。
2. 持续增长的客均收入 (ARPU, Average Revenue Per User)： 这表明现有客户花的钱越来越多了。

如果一家公司能同时做到“客户走得少，花钱越来越多”，那么它大概率也处于负向流失的状态。

投资者需要警惕一种情况：公司收入增长很快，但销售与营销费用占收入的比例也居高不下，甚至同步增长。这说明公司的增长主要是靠“烧钱”换来的，而非负向流失驱动的内生性增长。一个健康的负向流失公司，其销售费用率应该随着规模的扩大而呈现下降趋势，展现出良好的经营杠杆效应。

负向流失虽然强大，但它不是投资的万能灵药。作为理性的价值投资者，我们还需要保持清醒的头脑。

一个拥有负向流失能力的“好公司”，并不等同于一笔“好投资”。关键还在于价格。资本市场通常不会对这些明星公司的优点视而不见，它们往往享有极高的估值。以过高的价格买入，即使是全世界最好的公司，也可能让你面临漫长的等待甚至亏损。因此，在为负向流失欢呼的同时，切不可忘记估值这把尺子。

公司的成长空间最终受限于其所在行业的市场规模。如果一个行业已经趋于饱和，或者竞争异常激烈，即使公司能实现负向流失，其整体增长速度也会放缓。投资者需要评估公司所处的赛道是否足够宽广，以及它的竞争优势能否长期维持。

在经济下行周期，企业客户会普遍收紧开支。即使是“止痛药”型的产品，客户也可能会寻求降级到更便宜的版本，或者推迟采购新的增值服务。这可能会暂时性地削弱公司的负向流失能力，甚至使NRR跌破100%。投资者需要对宏观经济风险有充分的预期。 总而言之，负向流失是价值投资者在筛选高品质成长型公司时一个极其宝贵的线索。它如同一面镜子，映照出公司强大的产品力、健康的商业模式和深厚的护城河。它代表了一种更可持续、更具盈利性的增长范式。当你发现一家公司不仅能留住客户，还能让他们愉快地越买越多时，请务必将它放入你的重点观察清单，这或许就是通往下一个伟大投资的藏宝图。