赎回收益率

赎回收益率 (Yield to Redemption, YTR) 是衡量投资者持有一种可以在到期前被发行的债券，直到指定的赎回日所能获得的年化总回报率。它就像是债券的“提前退休”收益率。与计算至最终到期日的到期收益率不同，YTR专门针对那些发行方有权提前“赎回”（即买回）的债券。这个收益率考虑了你购买债券的价格、未来所有利息收入（即票息），以及在赎回日收到本金（通常是面值）与你买入价之间的差额。实质上，它就是投资者在债券被提前赎回情景下的内部收益率。

把赎回收益率想象成到期收益率（YTM）的一个“急性子”兄弟。YTM假设你会把债券一直持有到它自然“寿终正寝”的那一天，而YTR计算的是，如果发行方决定让这只债券“提前退休”，你能获得的回报。 这种情况主要发生在可赎回债券 (Callable Bond)身上。发行方在发行这种债券时，会给自己保留一个“提前买回”的权利。这就像你预订了一家酒店10天的房间，但酒店保留了在第5天通知你退房的权利（当然可能会给你一些补偿）。如果你想计算一下，万一第5天就被“请”出酒店，你这趟旅程的“性价比”如何，这个计算结果就类似于赎回收益率。对于债券发行人来说，当市场利率下降时，他们会倾向于赎回之前发行的那些高利率债券，再发行利率更低的新债，以节省利息成本。

对于价值投资者而言，YTR不是一个抽象的学术概念，而是一个重要的风险评估工具。它能帮助我们看清投资背后潜藏的“剧情反转”。

YTR的核心价值在于揭示可赎回债券的真实回报潜力，尤其是在你以不同价格买入时：

• 当你以溢价（高于面值的价格）买入时： 这是最需要警惕YTR的情况。比如，你花了1100元买了一张面值1000元、票面利率很高的债券。你之所以愿意多付100元，是看中了它未来多年的高额利息。但如果发行方在几年后就以1000元的价格把它赎回，你的如意算盘就落空了。不仅未来的高息没了，你那100元的溢价也要在更短的时间内被摊销掉，这会导致你的实际收益率（即YTR）远低于你最初看着YTM计算出的那个诱人数字。
• 当你以折价（低于面值的价格）买入时： 情况正好相反。如果你以900元买入面值1000元的债券，提前赎回意味着你能更快地拿到1000元，提前锁定这100元的资本利得。在这种情况下，YTR会高于YTM。不过，要记住，发行方很少会在这种对他们不利的情况下行使赎回权。

价值投资的先驱本杰明·格雷厄姆教导我们要有足够的安全边际。在债券投资中，YTR是构建安全边际的关键一环。对于一只可赎回债券，它可能有多个赎回日期，对应着多个不同的YTR。 一个精明的投资者会计算并比较所有可能的YTR和最终的YTM，然后找出其中最低的那个收益率。这个最低值被称为最差收益率 (Yield to Worst, YTW)。 YTW才是你在做投资决策时应该依赖的数字，因为它代表了你在这笔投资中最坏情况下可能获得的回报。 如果这个最差的回报率你都能接受，那么这笔投资的风险就相对可控了。这正是价值投资“先求不败，再求胜”思想的体现。

假设市场上有一只“幸福公司”发行的债券，具体信息如下：

• 票面价值： 1000元
• 票面利率： 7% (每年付息70元)
• 到期时间： 10年后
• 赎回条款： “幸福公司”有权在第5年末以1000元面值赎回该债券。

现在，由于市场利率走低，这只债券的交易价格涨到了1150元（溢价交易）。 如果你买入这只债券，需要考虑两种可能：

1. 情景一：持有至10年到期。 你最初的期望是，未来10年每年都能拿到70元利息，尽管最后拿回1000元时会有一个150元的资本损失。你的回报将由到期收益率来衡量。
2. 情景二：第5年被赎回。 到了第5年末，市场利率可能已经变得很低，“幸福公司”决定赎回债券。你只能收到5年的利息（5 x 70 = 350元），然后拿回1000元本金。你的150元溢价损失必须在短短5年内消化，并且还损失了后5年的高额利息。

在这种情况下，赎回收益率（情景二）必然远低于到期收益率（情景一）。对于支付了1150元溢价的你来说，提前赎回就是那个最不希望看到的“剧情反转”，而YTR就是这个反转剧情下的真实回报率。一个理性的投资者，应当以这个较低的YTR（也就是这只债券的最差收益率）作为决策的基准。