这次不一样 (This Time Is Different) 这句在投资界流传甚广的话，堪称是“史上代价最高昂的四个字”。它通常出现在市场极度繁荣或极度萧条的时期，用来论证为什么这一次历史规律会失效，为什么传统的估值方法已经过时。当人们高喊“这次不一样”时，往往意味着他们正试图为资产的极端价格寻找合理化的借口，无论这个价格是高得离谱（泡沫时期）还是低得可怜（恐慌时期）。传奇投资家约翰·邓普顿爵士曾警告说：“英语中最昂贵的四个词是：‘这次不一样’（This time it's different.）。” 这句话是悬在所有投资者头顶的达摩克利斯之剑，提醒我们，当市场情绪压倒基本常识时，巨大的风险正在悄然积聚。
为什么“这次不一样”这句看似充满希望和革新精神的话，却被价值投资的信徒们视为洪水猛兽呢？因为它直接作用于人性的两大弱点：贪婪和恐惧，并利用了我们“喜新厌旧”的心理倾向。 人类天生对新事物、新技术、新模式抱有极大的热情。当一场技术革命或商业模式创新到来时，人们很容易相信它将彻底颠覆世界，创造出前所未有的财富。这种信念本身没有错，但当它与资本市场的狂热结合时，就容易演变成一场灾难。投资者们会沉浸在对未来的美好想象中，选择性地忽视那些不支持他们论点的证据，比如高得离奇的估值、尚不存在的盈利模式，以及激烈而持久的商业竞争。 历史上，几乎每一次重大的投机泡沫都伴随着“这次不一样”的呼声：
结果我们都知道，郁金香球茎的价格最终跌回了它作为植物的本来价值；1929年的大萧条无情地击碎了“永久繁荣”的幻梦；无数“烧钱”的互联网公司在21世纪初化为泡影。历史并未简单重复，但人性的剧本却惊人地相似。
为了让你能更好地识别这句“魔咒”，我们来拆解一下它通常会披上的几件“华丽外衣”。
这是“这次不一样”最常见、也最具有迷惑性的叙事。当一项颠覆性技术出现时，比如铁路、电力、个人电脑、互联网，再到今天的人工智能，总会有人宣称，这项技术创造了全新的“游戏规则”。 以互联网泡沫为例。当时，无数公司名称里只要加上“.com”就能在资本市场获得追捧。华尔街的分析师们创造出各种新奇的估值方法，试图证明为什么一家连年亏损、商业模式模糊的公司值得拥有数十亿甚至上百亿美元的市值。他们说：“你不能用市盈率 (P/E Ratio) 去衡量一家互联网公司，因为你看的是未来，是它将占领的无限市场！” 这种叙事的核心逻辑是：用未来的无限可能性，来为当前的确定性高价买单。 投资启示： 技术革命确实会诞生伟大的公司，但伟大的公司不等于在任何价格下都是一笔好的投资。当一项新技术出现时，真正的赢家往往难以预测，竞争会异常惨烈。作为投资者，我们应该问自己：这项技术带来的价值，有多少能真正留存给股东，又有多少会在残酷的竞争中消耗殆尽？为遥远的梦想支付过高的价格，往往是通往亏损的捷径。
第二种常见的叙事是，政府或央行的“英明神武”已经彻底驯服了经济周期，或者创造了一个前所未有的金融环境。 例如，在长期的低利率甚至零利率时代，一种流行的说法是：“现金是垃圾，因为利率这么低，资金成本几乎为零，所以资产价格（尤其是股票）就应该享受更高的估值。传统的估值中枢已经永久性地上移了。” 更有甚者，当央行启动量化宽松 (Quantitative Easing) 时，市场会认为这是“无限放水”，股市将永远上涨。 2008年金融危机前，许多人也认为金融创新，比如抵押贷款支持证券 (Mortgage-Backed Security)，已经成功地将风险分散到了全球，使得房地产市场变得前所未有的稳固。这次，金融风险不一样。 投资启示： 宏观政策确实能对市场产生短期甚至中期的巨大影响，但它无法改变商业和价值的本质。低利率或许能推高资产价格，但它无法让一家平庸的公司变得优秀，也无法保证一家优秀的公司能永远保持其竞争优势。把投资建立在对宏观政策的预测上，无异于将自己的财富命运交到他人手中。价值投资者更应该关注企业的个体基本面——它的盈利能力、护城河以及管理层的智慧。
这种叙事聚焦于产业变迁。当一个新兴的“颠覆者”出现时，市场往往会给予它极高的估值，同时将传统行业的“守旧者”贬得一文不值。人们会说：“这家新公司的增长是无限的，它将取代所有传统玩家。而那家老公司的商业模式已经过时，它会像恐龙一样灭绝。” 这种故事极具吸引力，因为它符合我们对英雄颠覆旧秩序的喜爱。然而，市场往往会高估颠覆的速度和彻底性，同时低估传统巨头转型的能力和韧性。更重要的是，市场会忘记，今天的“新王”明天也可能成为被颠覆的对象。 投资启示： 查理·芒格提醒我们，要警惕那些“杀手级应用”的故事。在评估一家公司时，不仅要看它能颠覆什么，更要看它自身的业务是否足够稳固，能否在未来抵御新的颠覆者。同时，对于那些被市场抛弃的“旧王”，如果它们拥有强大的品牌、现金流和一定的转型能力，其极低的估值有时反而提供了巨大的安全边际 (Margin of Safety)。
作为一名理性的投资者，我们的目标不是去预测未来，而是为各种可能性做好准备，并在价格低于价值时采取行动。以下是一些帮助你抵御“这次不一样”诱惑的实用心法。
这听起来有些矛盾，但却是投资智慧的核心。一方面，我们要对“这次不一样”保持最高的警惕，因为历史数据和经验告诉我们，虽然每次危机的导火索不同，但背后的逻辑——人性、杠杆和泡沫——总是相似的。太阳底下没有新鲜事。 另一方面，我们也要承认世界确实在变化。认为今天的商业环境和本杰明·格雷厄姆写《聪明的投资者》时完全一样，也是一种思想上的懒惰。例如，轻资产的科技公司和重资产的工业企业，其合理的市净率 (P/B Ratio) 水平自然不同。 关键在于区分：什么是永恒的投资原则，什么是需要与时俱进的分析工具。 商业的本质（为客户创造价值并获取利润）、价值的原则（用五毛钱买一块钱的东西）是永恒的。而具体的估值方法，如现金流量折现法 (Discounted Cash Flow)，则需要根据商业模式的变化进行灵活调整。
当整个市场陷入狂热，各种新奇的理论和叙事满天飞时，有两个“锚”可以帮助你的投资之舟保持稳定。
沃伦·巴菲特提出的能力圈 (Circle of Competence) 概念是抵御“这次不一样”诱惑的强大武器。如果你对某个新兴行业或技术并不真正理解，你就无法判断相关的“这次不一样”论调是真知灼见还是胡说八道。坚守在自己能理解的领域，能让你免受大多数市场噪音的干扰。 此外，建立一个投资检查清单也至关重要。这个清单里应该包含一系列问题，迫使你在决策前进行冷静和系统的思考。其中，必须有一个问题是： “我是否因为相信‘这次不一样’才做出这个投资决策？支撑这个信念的证据是什么？反对的证据又是什么？”
世界总在变化，创新永不停歇，从这个角度看，每一次“都”不一样。然而，投资的基本规律、商业的价值本源以及人性的循环往复，却几乎从未改变。 “这次不一样”就像海妖塞壬的歌声，动听却致命。它诱使投资者抛弃纪律，追逐幻影，最终在潮水退去时发现自己早已裸泳。 对于价值投资者而言，这句话不应该成为买入的理由，而应该是一个警示信号。当你听到有人（或者甚至是内心的另一个自己）在大声说“这次不一样”时，请不要激动，不要跟风。相反，你应该变得更加谨慎，做更深入的研究，要求更高的安全边arange，然后，大概率是选择静静地走开，对自己说一句：“谢谢，这次我选择看历史的剧本。”