长和

长和 (Cheung Kong and Hutchison Holdings Limited)（港交所股票代码：0001.HK），是香港乃至全球商业版图中最具影响力的企业集团之一。它由传奇商人李嘉诚先生创立，是一家业务遍布全球的多元化跨国企业。简单来说，长和就像一个巨大的“商业航母战斗群”，旗下拥有众多在各自领域内举足轻重的子公司，业务范围覆盖港口、零售、基建、能源和电讯等多个核心领域。对于价值投资者而言，长和不仅仅是一家公司，更是一个复杂、庞大且充满魅力的研究范本，它的股价表现、业务结构和资本运作，长期以来都是市场参与者探讨“控股公司折价”与“资产价值”等核心议题的绝佳案例。

要理解今天的长和，我们必须穿越时光，回到它的前身——长江实业和和记黄埔的时代。这个故事，是香港商业史上一部精彩绝伦的史诗。

故事的起点是1950年代，李嘉诚先生创立了长江塑胶厂，主要生产塑胶花。凭借敏锐的商业嗅觉和勤奋，他迅速积累了第一桶金，并在1958年开始涉足地产业。1972年，长江实业（集团）有限公司正式上市，这为后来的扩张奠定了坚实的资本基础。 而长和故事的另一个主角——和记黄埔，则是一家历史悠久的英资洋行。到了1970年代末，其经营陷入困境。1979年，李嘉诚通过长江实业，以极其精准的时机和巧妙的财技，从汇丰银行手中收购了和记黄埔的控股权。当时，长江实业的规模远小于和记黄埔，这次收购被市场惊叹为“蛇吞象”的经典之作。这笔交易不仅让李嘉诚掌控了香港重要的码头、零售和基建资产，也为他日后建立全球商业帝国打下了最关键的基石。

在随后的几十年里，长江实业主要负责地产业务，而和记黄埔则作为其非地产业务的旗舰，在全球范围内攻城略地。然而，这种双旗舰的架构也使得整个集团的股权结构日益复杂，投资者难以清晰地评估其真实价值。 为了解决这个问题，2015年，李嘉诚进行了一次震惊市场的“世纪大重组”。他将长江实业与和记黄埔的资产进行了重新整合，最终分拆为两家新的上市公司：

• 长和 (CK Hutchison)：继承了原和记黄埔的全部业务以及长江实业的非房地产业务，成为集团的非地产业务旗舰。其股票代码继承了原长江实业的“0001”，象征着其在集团中的核心地位。
• 长实集团 (CK Asset)：则合并了两家公司的所有房地产业务，专注于全球房地产投资与开发。

这次重组极大地简化了集团的架构，使得业务划分更加清晰，也旨在释放长期被低估的公司价值，让投资者能更直观地看到每个业务板块的实力。

作为一家典型的综合性企业集团，长和的业务版图辽阔且多元。对于投资者来说，理解其核心业务板块是评估其价值的第一步。长和的帝国主要由以下五大支柱构成：

这是长和历史最悠久、也是最具全球竞争力的业务之一。通过旗下的和记港口，长和在全球25个国家和地区经营着53个港口，是全球领先的港口投资、发展和经营商。这些港口是全球贸易的动脉，为长和提供了非常稳定且持续的现金流。这项业务构成了长和坚固的经济护城河的一部分，因为港口业务具有天然的垄断性和极高的进入门槛。

你可能没有直接投资长和，但很可能光顾过它旗下的商店。长和的零售部门是全球最大的保健及美容产品零售商之一，核心品牌就是家喻户晓的屈臣氏集团 (A.S. Watson Group)。屈臣氏集团旗下拥有屈臣氏个人护理店、百佳超市、丰泽电器等多个知名品牌，零售网络遍布亚洲及欧洲。这项业务与民生息息相关，具有较强的抗周期性。

通过长江基建，长和在全球范围内投资和运营着众多基础设施项目，包括能源、交通、水处理、废物管理等。这些项目通常具有长期、稳定的回报，并且受到监管保护，类似于公用事业。例如，英国的电网、澳大利亚的天然气管道等，都是其重要的收入来源。基建业务是长和“现金牛”组合中的重要一员。

长和在能源领域的布局主要通过其在加拿大能源公司Cenovus Energy的持股。这项投资使长和能够分享到国际油价波动带来的收益，但同时也使其业绩与大宗商品市场的周期性紧密相连。这是其业务组合中周期性较强、波动性较大的一个环节。

长和是欧洲领先的电讯服务运营商之一，旗下拥有著名的“3”品牌。其在意大利、英国、奥地利、瑞典等多个国家提供移动通讯和数据服务。电讯业务需要持续的资本投入以进行网络升级（如5G建设），但也能带来庞大的用户基础和经常性收入。

对于信奉本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特理念的价值投资者来说，长和是一个极具吸引力的研究对象。我们可以从以下几个角度来审视它：

长和拥有多条坚固且深邃的“经济护城河”：

• 无形资产与规模优势：旗下的港口网络、屈臣氏的零售品牌和全球采购能力，都构成了强大的无形资产和规模经济优势。
• 高转换成本：其基建和公用事业业务，客户（无论是个人还是国家）很难转向其他服务商。
• 网络效应：其遍布全球的港口和电讯网络，形成了一定的网络效应，规模越大，服务价值越高。
• 全球化分散风险：其业务和收入来源高度分散在全球各地，极大地对冲了单一国家或地区的经济风险。当一个地区经济不景气时，其他地区的增长可以弥补。

长期以来，长和的股价相对于其各项业务的内在价值总和（即资产净值, NAV）存在一个显著的折让，市场称之为“控股公司折价”或更具象的“李嘉诚折扣”。 这种折扣的成因是复杂的：

• 结构复杂性：尽管经过重组，长和依然是一个庞大的跨国集团，业务众多，投资者难以精确估算其所有资产的价值，因此在估值时会给予一定的“模糊折扣”。
• 资本配置的不确定性：投资者有时会担心管理层未来的投资决策（即资本配置）是否能创造价值。对于控股公司，市场总是担心其进行“价值毁灭”的收购。
• 创始人溢价的反面：李嘉诚先生卓越的商业才能是公司成功的关键，但市场也担心后继者能否延续辉煌，这种对未来的不确定性也体现在股价折扣中。

对于价值投资者而言，这个“折扣”正是魅力所在。它提出了一个经典问题：这个折扣是一个永久的“价值陷阱”，还是一个以八折甚至更低价格购买一篮子优质资产的绝佳机会？ 如果你相信其旗下资产的长期价值，那么这个折扣就为你提供了宝贵的安全边际。

投资长和也并非没有风险，投资者需要清醒地认识到其面临的挑战：

• 地缘政治风险：作为一个业务遍布全球，尤其是在欧洲和英国有大量投资的公司，长和极易受到国际关系、贸易政策和地区政治不稳定的影响。
• 利率和汇率风险：长和的基建和电讯业务是资本密集型行业，对全球利率变动非常敏感。同时，其收入以多种货币结算，汇率的波动会直接影响其财务报表。
• 接班人与公司治理：李嘉诚先生已将权杖交给长子李泽钜，市场始终在观察新一代管理层在资本运作和战略布局上的能力。

研究长和这样的公司，能给我们的投资带来许多宝贵的启示：

1. 学会拆分估值：面对复杂的企业集团，不要把它看作一个整体，而要学习“分部加总估值法”（Sum-of-the-Parts），尝试去理解并评估它旗下每一个核心业务的价值，然后加总起来，与当前的总市值进行比较。
2. 理解折扣与价值：股价的折扣并不总是买入的信号。你需要深入思考折扣背后的原因，并判断这些因素是暂时的还是永久的。真正的机会在于，当市场因为短期的悲观情绪或偏见而过度放大了这个折扣时。
3. 关注现金流：对于长和这样的企业，其利润表可能会因为各种会计处理而显得复杂，但现金流量表通常更能反映其真实的经营状况。关注其经营活动产生的强劲现金流，这是其派息、再投资和抵御风险的根本保障。
4. 耐心是终极的美德：投资像长和这样的大型控股公司，需要极大的耐心。其价值的释放可能需要很长的时间，甚至需要等到公司进行下一次重大的资本运作（如分拆、出售资产）时才能实现。如果你追求的是短期的股价飙升，这类公司可能并不适合你。

总而言之，长和是价值投资课堂中的一个“活教材”。它教会我们如何看待复杂性，如何理解资产的内在价值，如何在市场的噪音中寻找被低估的机会，以及如何在全球化的背景下思考风险与回报。通过深入研究它，你不仅能了解一家伟大的公司，更能磨练自己的投资心智和分析能力。