雪茄烟蒂投资 (Cigar Butt Investing)，是价值投资流派中一个极具画面感的经典策略。这个略带“味道”的名字源于投资界教父本杰明·格雷厄姆的一个精妙比喻。他将这类投资机会形容为“在人行道上捡起一根别人丢弃的雪茄烟蒂，虽然它看起来湿漉漉、脏兮兮，甚至有些令人反感，但它还剩下最后一口免费的烟可抽”。这“最后一口免费的烟”，指的就是那些被市场严重低估、价格远低于其内在价值的公司所蕴含的最后一点剩余价值。这种投资策略的核心，就是以极大的折扣（通常是低于其有形资产的清算价值）买入一家平庸甚至糟糕的公司，然后在其价值被市场短暂修正、价格回升时卖出，赚取那“最后一口”的利润。它不追求与伟大的企业共成长，而是在无人问津的角落里，寻找被错误定价的、可以快速变现的便宜货。
想象一下，在上世纪三四十年代，美国经济大萧条的尘埃尚未完全散去，股市中弥漫着恐慌与不确定性。此时，本杰明·格雷厄姆，这位后来被尊为“华尔街院长”的投资大师，正在构建他的投资哲学体系。他发现，在极端悲观的市场情绪下，许多公司的股价会跌到令人难以置信的低水平，甚至比公司账面上所有资产变卖后偿还所有负债所剩的钱还要少。 这个发现让他提出了雪茄烟蒂投资法。这个比喻的精髓在于三个词：
沃伦·巴菲特早期在他的导师格雷厄姆的影响下，也曾是一位狂热的“捡烟蒂”爱好者，并且依靠这种方法积累了他的第一桶金。他曾形容自己“像个在旧货市场翻找打折商品的寻宝者”，乐此不疲地寻找那些被市场当作垃圾、但仍有残余价值的便宜股票。
那么，一个典型的“烟蒂”公司长什么样呢？我们可以从财务和业务两个角度为它画一幅素描。
数字是“烟蒂”唯一的吸引力。 投资者关注的不是它动听的故事或美好的未来，而是它冰冷的资产负债表。
如果说财务报表是“烟蒂”唯一的光环，那业务基本面就是它“脏兮兮”的外表。
知道了“烟蒂”的样子，下一步就是如何操作。雪茄烟蒂投资法是一套纪律性极强的量化策略。
格雷厄姆为寻找“烟蒂”提供了一套极其严格的量化标准，其中最著名的就是净流动资产价值投资法 (Net-Net Investing)。 其基本思想是：一家公司的价值，至少等于其流动资产减去总负债。
为什么这个标准如此苛刻和有效？格雷厄姆认为，流动资产（现金、应收账款、存货）是公司最容易变现的部分。即使在清算时，存货和应收账款打个折扣，收回来的钱也足以偿还所有负债。而买入价低于这个“清算底价”，就意味着你不仅免费得到了公司所有的固定资产（厂房、设备、土地），甚至连一部分流动资产都是白送的。这构筑了无与伦比的“安全边际”。 在这种方法论下，投资者像一个冷酷的会计师，而不是一个热情的商业分析师。他们对公司的产品、行业趋势、管理层访谈毫无兴趣，唯一的信仰就是资产负债表上的数字。
如果你只捡一个烟蒂，它很可能已经被雨水浸透，根本点不着。 这是雪茄烟蒂投资法的另一个关键原则。由于单个“烟蒂”公司本身质地很差，它最终彻底熄灭（破产）的概率并不低。格雷厄姆清楚地知道，他买入的公司中，会有相当一部分让他亏钱。 因此，取胜的关键在于构建一个由数十个甚至上百个“烟蒂股”组成的投资组合。 这是一种基于大数定律的统计学套利。你不需要预测哪一个烟蒂能点燃，你只需要相信，在一个足够大的样本中，那些价值回归的“烟蒂”所带来的巨大收益，将远远超过那些彻底报废的“烟蒂”所造成的损失。巴菲特早期就曾同时持有大量此类股票，他的投资组合看起来就像一个“雪茄烟蒂”的收藏夹。
尽管雪茄烟蒂投资法在历史上取得了辉煌的成功，但时至今日，它的有效性已经大大降低。这个策略的演变，最深刻地体现在其最著名的实践者——沃伦·巴菲特的思想转变上。
在与他的黄金搭档查理·芒格相遇后，巴菲特的投资理念发生了根本性的进化。芒格不断向巴菲特灌输一个思想：“用一个合理的价格买入一家伟大的公司，远比用一个伟大的价格买入一家平庸的公司要好。” 巴菲特后来反思道，捡“烟蒂”虽然能赚钱，但有几个致命缺陷：
于是，巴菲特逐渐放弃了“捡烟蒂”，转向投资那些拥有强大“护城河”的优质企业，如可口可乐、美国运通等。他从一个只看价格的“捡破烂者”，进化成了一个洞察商业本质的“企业所有者”。
除了巴菲特的主观选择，客观环境的变化也让“烟蒂”变得稀有。
虽然我们今天很难再系统性地依靠“捡烟蒂”来发家致富，但这一古老的投资智慧依然闪耀着光芒，为我们提供了宝贵的启示。