雷诺

雷诺（Renault S.A.）是一家历史悠久的法国跨国汽车制造商，总部位于巴黎附近的布洛涅-比扬古。作为全球最古老的汽车公司之一，由路易·雷诺（Louis Renault）三兄弟在1899年创立，其业务遍及全球，产品线覆盖了家用轿车、商用车乃至赛车运动（尤其是在一级方程式赛车领域建树颇丰）。然而，对于一名价值投资者而言，雷诺远不止是一家汽车公司那么简单。它是一个集复杂的跨国联盟、显著的政府持股、深刻的行业周期性和潜在的估值折价于一身的完美研究范本。理解雷诺，就像是解开一个关于公司治理、全球化协同与政治经济学相互交织的精巧谜题。

在价值投资的黑话体系里，本杰明·格雷厄姆提出了著名的“雪茄烟蒂”投资法，即寻找那些被市场嫌弃、股价极低，但仍然剩下一口“免费午餐”可抽的公司。从许多方面看，雷诺都像是一支经典的、带着浓郁法国风味的“雪茄烟蒂”。 多年来，雷诺的股价常常徘徊在令人咋舌的低位，其市盈率（P/E）和市净率（P/B）等核心估值指标，不仅远低于市场平均水平，甚至在其汽车同行中也常常垫底。为什么会这样？市场先生给出的低价，恰恰反映了他对雷诺身上几大“瑕疵”的深深忧虑：

• 复杂的联盟结构：与日产汽车（Nissan）和三菱汽车（Mitsubishi）之间纠缠不清的股权关系和治理难题。
• 政府的影子：法国政府作为重要股东，其决策时常会优先考虑政治或社会目标，而非单纯的股东回报。
• 行业的本质：汽车制造业是典型的周期性行业，盈利能力随宏观经济波动而大起大落。

正是这些看似负面的因素，使得雷诺成为价值投资者眼中一个充满挑战与机遇的标的。他们需要做的，是深入挖掘，判断这些“瑕疵”究竟是会引爆公司的“定时炸弹”，还是仅仅是市场过度悲观情绪下可以被利用的“错误定价”。

要理解雷诺的价值，就必须理解那个时而像引擎、时而像枷锁的雷诺-日产-三菱联盟（Renault–Nissan–Mitsubishi Alliance）。

1999年，在“成本杀手”卡洛斯·戈恩（Carlos Ghosn）的主导下，雷诺拯救了濒临破产的日产，组建了雷诺-日产联盟（三菱于2016年加入）。这个联盟并非通过直接合并，而是通过复杂的交叉持股结构联系在一起。 其核心逻辑是规模经济和协同效应。通过联盟，三家公司可以在以下方面实现巨大的成本节约和效率提升：

• 联合采购：更大的采购量意味着更强的议价能力。
• 平台共享：在不同品牌的车型下使用相同的底层架构（平台），大幅削减研发费用。
• 技术互补：雷诺在小型车和欧洲市场有优势，日产则在北美和SUV领域实力雄厚，三菱在东南亚和插电混动技术上有特长。

在戈恩的领导下，联盟一度取得了巨大成功，销量位居全球汽车集团前列，协同效应带来的年均成本节约以数十亿欧元计。这部分价值，是任何试图为雷诺估值的投资者都无法忽视的。

然而，这个联盟的基石——交叉持股结构，也埋下了日后冲突的种子。雷诺持有日产约43%的股份（拥有投票权），而日产仅持有雷诺15%的股份（无投票权）。这种不对等的权力结构，叠加法国政府在雷诺董事会的影响力，让日产方面长期感到不满。 2018年，联盟的缔造者和灵魂人物卡洛斯·戈恩因财务不当指控在日本被捕，这场“戈恩事件”犹如一颗重磅炸弹，将联盟内部长期积压的矛盾彻底引爆。它暴露了联盟脆弱的公司治理结构，以及不同企业文化和国家利益之间的剧烈冲突。投资者开始担心，这个曾经创造巨大价值的联盟，是否会因内斗而分崩离析，其赖以生存的协同效应也将烟消云散。这起事件也成为商学院课堂上关于公司治理风险最经典的案例之一。

面对如此复杂的局面，聪明的投资者会拿起一把特殊的“解剖刀”——部分加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）。 SOTP的核心思想是：一个复杂公司的整体市场价值，未必等于其各个组成部分价值的总和。对于雷诺，其价值可以被拆解为：

1. **雷诺自身的核心造车业务价值**
2. **其持有的日产汽车股份的价值**
3. **其持有的其他资产（如金融服务部门）的价值**
4. **减去公司的净负债**

在很多时候，分析师会发现，仅仅雷诺持有的日产股份的市值，就已经接近甚至超过雷诺公司本身的总市值。这意味着市场给予雷诺核心造车业务的估值极低，甚至是负值！ 这就是价值投资者眼中的“机会”所在。他们会问：市场是否过度放大了联盟的治理风险？一旦联盟关系修复（例如在2023年达成的联盟重组新协议，调整了股权结构以趋向平等），这部分巨大的“折价”是否会迎来修复？当然，答案并非绝对，这需要投资者对联盟的未来走向做出自己的判断。

雷诺的另一个独特之处在于法国政府是其主要股东之一（持股比例约为15%）。这只“看得见的手”对公司而言是一把双刃剑。

• 好处（稳定器）：在公司遭遇极端困境时，政府的支持可以成为最后的安全网。例如，在金融危机或疫情期间，政府的援助或贷款担保能帮助公司渡过难关。
• 坏处（紧箍咒）：政府的利益诉求是多元的，除了股东利益，它还关心就业、产业政策和国家荣誉。这意味着，当公司需要关闭不盈利的工厂以提高效率时，可能会面临来自政府的巨大阻力，因为这会影响国内的就业率。同样，在分红、高管薪酬等问题上，政府的意见也举足轻重。这种政治风险会抑制公司的盈利能力和经营灵活性，也是市场给予其估值折价的重要原因。

投资者在分析雷诺时，不仅要读财报，可能还需要关注法国的政治新闻，理解执政党的经济理念，这无疑增加了投资分析的维度和难度。

最后，作为一家汽车公司，雷诺的命运与两大宏观趋势紧密相连：经济周期和技术变革。

汽车是典型的“大件可选消费品”，其需求与宏观经济景气度高度相关。经济繁荣时，人们乐于换车，车企业绩靓丽；经济衰退时，消费者会推迟购车计划，车企的销量和利润便会急剧下滑。 价值投资大师霍华德·马克斯曾说：“你不可能预测，但你可以准备。”对于周期性行业，价值投资的经典策略是在行业周期的低谷、市场一片悲观、公司股价承压时买入，然后在周期复苏、景气回升时获得回报。投资雷诺，本质上是一场“周期之舞”，投资者需要对当前的经济周期位置有大致的判断，避免在景气的顶峰、市盈率看似很低时买入（这被称为“价值陷阱”）。

我们正处在一个由燃油车向电动汽车（EV）过渡的百年未有之大变局中。所有传统车企都面临着“大象转身”的巨大挑战。 雷诺在这场转型中布局颇早，其小型电动车Zoe曾多年占据欧洲销冠位置，积累了宝贵的经验和数据。近年来，为了应对日益激烈的竞争（尤其是来自特斯拉和中国新势力的挑战），雷诺采取了更激进的策略，将其电动汽车和软件业务分拆成一个名为“Ampere”的独立公司，并计划为其进行独立上市。 这一举措对投资者意义重大：

• 释放价值：通过分拆，市场可以更清晰地为这部分代表未来的高增长业务定价，有望提升股东总价值。
• 评估护城河：投资者需要评估Ampere的技术实力、产品规划和市场竞争力，判断雷诺能否在电动化时代重建自己的竞争优势或“护城河”。

作为一个浓缩了诸多投资主题的复杂案例，雷诺能为普通投资者带来以下宝贵的启示：

1. 复杂性是朋友还是敌人？ 像雷诺-日产-三菱联盟这样的复杂结构，往往会吓退普通投资者，从而产生错误定价。对于愿意投入精力深入研究的投资者而言，复杂性背后可能隐藏着巨大的价值。但同样，复杂性也意味着更高的风险，尽职调查必须加倍深入。
2. 警惕价值陷阱：低估值本身不是买入的理由。你必须深刻理解公司为何便宜。如果导致低估值的问题（如糟糕的治理、无望的行业前景）无法解决，那么它就不是便宜货，而是“价值陷阱”。雷诺的股价曾长期低迷，套住了无数试图“抄底”的投资者。
3. 公司治理是价值的地基：戈恩事件雄辩地证明，无论一家公司的业务模式多么出色、协同效应多么诱人，脆弱或有缺陷的公司治理结构都可能在瞬间摧毁一切。在你的投资清单上，治理结构的权重应该非常高。
4. 部分加总的魅力：当你遇到一家业务多元的集团公司，或者像雷诺这样有大量联营投资的公司时，不妨试试用SOTP的视角去拆解它。这是一种强大的思维工具，能帮助你发现市场可能忽略的隐藏价值。
5. 在宏大叙事中保持清醒：无论是“联盟协同”的宏大叙事，还是“电动化转型”的动人故事，投资者都需要保持客观和批判性思维。故事可以作为研究的起点，但最终的投资决策必须建立在对基本面、估值和风险的冷静分析之上。