飞猪

“飞猪”，一个在中文投资圈里极为形象生动的词汇。它并非一个有英文对应的严谨金融术语，而是源自一句广为流传的语录：“站在风口上，猪都能飞起来。”这句话通常被认为出自小米公司的创始人雷军之口。在投资领域，“飞猪”特指那些自身基本面平平无奇、商业模式乏善可陈，甚至常年亏损的公司，但仅仅因为身处一个被市场热捧的“风口”行业，其股价便能脱离地心引力，一飞冲天。这些股票的暴涨往往与公司的内在价值严重脱节，更多是市场情绪和投机资本狂欢的产物。对于以价值投资为圭臬的投资者而言，识别并远离“飞猪”，其重要性丝毫不亚于找到一家被低估的伟大公司。

一头平平无奇的“猪”要飞上天，光靠自己扇动耳朵是绝无可能的。它需要一股强大到足以逆转物理规律的“风”。在资本市场，这股“风”通常由以下几个因素混合而成。

“风口”就是当下最热门、最能激发想象力的行业趋势或概念。回望过去，这样的风口此起彼伏：从“互联网+”到TMT（科技、媒体和通信），从O2O（线上到线下）到共享经济，再到后来的元宇宙、人工智能（AI）、新能源汽车等等。 当一个足够宏大且激动人心的行业叙事（Narrative）出现时，它便拥有了点石成金的魔力。

• 模糊了现实与未来的边界： 投资者被“万亿级市场”、“颠覆性技术”、“下一个时代入口”等词汇所催眠，注意力完全集中在遥远未来的美好愿景上，而忽略了公司当前孱弱的财务状况和模糊的盈利路径。故事讲得越好，股价就可能飞得越高。
• 创造了投机的“合法性”： 宏大叙事为投机行为提供了“合理”的借口。人们会说：“你不能用传统的眼光看它，这是一家改变世界的公司！”于是，亏损被解释为“战略性投入”，高昂的成本被美化为“构建生态壁垒”，缺乏利润则成了“着眼于未来，而非当下”的证据。

光有故事还不够，还需要有足够多的钱来“相信”这个故事。当市场处于牛市或货币政策宽松的阶段，海量的“热钱”会四处寻找能够带来高回报的资产。这些资金往往是机会主义和动量驱动的，它们并不在乎价值投资的准则，只关心哪里有热点，哪里有赚钱效应。

• 散户的FOMO情绪： FOMO，即“害怕错过”（Fear Of Missing Out），是推动“飞猪”股价的强大燃料。当普通投资者看到某只股票天天涨停，媒体和股评家们又在不断鼓吹时，一种“再不上车就晚了”的焦虑感便油然而生。这种情绪化的追高行为，形成了典型的羊群效应，将股价推向更不理性的高度。
• 部分机构投资者的“助攻”： 不要以为只有散户才会追高。一些机构投资者，尤其是那些考核相对短期业绩的基金，也可能被迫参与这场游戏。因为在“飞猪”行情中，如果基金经理固守价值而踏空了热门股，可能会面临巨大的业绩压力和职业风险。与其跑输同行，不如一起加入泡沫的狂欢。

对于“飞猪”型公司，所有传统的估值工具似乎都“失灵”了。

• 传统指标被抛弃： 市盈率（P/E）？公司还在巨额亏损，根本没有利润，这个指标是负数或无穷大。市净率（P/B）？对于轻资产的科技公司来说，账面价值可能微不足道。现金流折现（DCF）？未来的现金流全是基于一个遥远而模糊的“梦”，任何参数的微小变动都会导致结果天差地别。
• “创新”指标的诞生： 为了让估值合理化，市场会“发明”一些新名词，比如按用户数估值（P/User）、按网站点击量估值（P/Eyeball），甚至是被戏称为“市梦率”的估值方式——公司的市值等于它所描绘的梦想的规模。这就像你试图用一把尺子去测量一头河马的体重，工具用错了，但只要所有人都假装这个读数有效，游戏就能继续下去。

历史和物理学都告诉我们一个朴素的道理：靠风吹起来的东西，风停之后，终将掉下来。而且，猪没有翅膀，它掉下来的时候会比石头更重、更惨。

资本市场的“风向”是善变的。当以下情况发生时，“飞猪”的飞行之旅便会戛然而止：

• 行业风口转移： 市场的热点转向了新的故事，旧的叙事不再性感。
• “故事”无法兑现： 公司连续数年烧钱，却迟迟无法证明其盈利能力，投资者耐心耗尽。
• 宏观环境收紧： 加息周期到来，市场流动性退潮，投机资本纷纷离场。

此时，支撑股价的唯一支柱——“梦想”——轰然倒塌。股价会以自由落体的速度回归，甚至跌破其本就微不足道的内在价值。这个过程，被投资者戏称为“一地猪毛”，意指投机狂潮退去后，只剩下一片狼藉和无数深度套牢的账户。 最经典的案例莫过于2000年的互联网泡沫。当时，无数名字里带着“.com”的“飞猪”飞上了天，但泡沫破裂后，大部分公司都化为乌有。即便是像亚马逊（Amazon）这样最终伟大的公司，其股价也一度从高点下跌超过90%，让无数追高者血本无归。

当然，有人会反驳：万一我买的这头“猪”最后真的长出了翅膀呢？比如早期的腾讯或阿里巴巴，它们也曾是“飞猪”，经历了巨大的争议和股价波动，但最终成长为商业巨头。 这种想法恰恰落入了幸存者偏差（Survivorship Bias）的陷阱。我们的目光总是聚焦于那几家成功的“幸存者”，而自动忽略了成千上万家在风停后摔成肉泥的“猪”。在“飞猪”群中，最终能进化成“真龙”的概率微乎其微。将投资建立在这样的小概率事件上，无异于赌博。它的刺激感或许能带来短暂的快感，但从长期来看，它几乎是通往亏损最可靠的路径。

作为一名理性的价值投资者，我们的目标不是去风口里抓猪，而是在地面上寻找被低估的良马。以下是一份简单的“防猪手册”。

面对一家热门公司，请暂时忘记它所在的行业有多性感，回归商业的本质，反复拷问以下几个问题：

• 它如何赚钱？ 公司的盈利模式是否清晰、可持续？如果一家公司只会烧钱扩张，对如何盈利含糊其辞，那就要高度警惕。
• 它有护城河吗？ 公司是否具备能够抵御竞争的持久优势？例如强大的品牌、网络效应、转换成本或成本优势。仅仅拥有“先进技术”往往是不够的，因为技术很容易被模仿和迭代。
• 它是行业里的“唯一”吗？ 一个好的赛道，必然会挤满竞争者。这家公司相比于它的竞争对手，有何独特之处？为什么最终胜出的会是它，而不是其他几十家同样在讲故事的公司？

好公司不等于好股票。 即使你判断一家公司未来可能很伟大，但如果支付的价格过高，依然是一笔糟糕的投资。

• 坚持使用常识和传统估值工具： 不要被“新范式”、“市梦率”这类词汇迷惑。如果一家公司的价值无法用经过时间检验的、合乎逻辑的财务框架来大致衡量，那么它的价格很可能就是由情绪而非价值驱动的。
• 恪守安全边际原则： 这是价值投资的基石，由“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）提出。即你支付的价格，必须显著低于你对公司内在价值的估算。安全边际为你可能犯的错误提供了缓冲，也是抵御市场非理性波动的最佳保护。正如格雷厄姆所定义的：“投资是在详尽分析的基础上，确保本金安全并获得满意回报的行为。不满足这些要求的操作就是投机。”

“飞猪”行情往往是市场最喧嚣、最狂热的时刻。此时，保持独立思考和逆向精神尤为重要。

• 警惕“这次不一样”的论调： 纵观金融史，每一次巨大的泡沫都伴随着“这次不一样”的呼声。但人性从未改变，由贪婪和恐惧驱动的周期也总在重复。
• 学会享受“错过”： 当你的朋友都在吹嘘自己抓住了“飞猪”而赚得盆满钵满时，坚守自己的能力圈和投资纪律，坦然接受“错过”一些自己看不懂的机会，这并非懦弱，而是成熟和智慧的表现。正如投资大师沃伦·巴菲特（Warren Buffett）所说：“投资的第一条规则是永远不要亏钱，第二条规则是永远不要忘记第一条规则。”避开那些高空坠落的“飞猪”，正是践行这一准则的最佳方式。

最终，投资是一场关于认知和心性的长跑。 追逐“飞猪”或许能带来一时的刺激，但只有与伟大的企业为伴，以合理的价格买入并耐心持有，才能让你在穿越周期的风雨后，安然到达财务自由的彼岸。