Bill Miller

比尔·米勒 (Bill Miller) 是一位在投资界充满传奇与争议色彩的基金经理。他最为人称道的成就是，在执掌乐 getir (Legg Mason) 价值信托基金期间，从1991年到2005年，连续15年的年度回报率都超越了美国市场基准——标普500指数。这一前无古人、后也极难有来者的“连胜神话”，让他一度被誉为“世纪投资家”，与沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 等传奇人物相提并论。然而，他同样因为在2008年金融危机中的惨重损失而跌落神坛。米勒的投资生涯如同一部惊心动魄的过山车，深刻地诠释了一位非传统价值投资者的崛起、陨落与重生。他的故事对于普通投资者而言，既是灵感的源泉，也是风险的警示。

比尔·米勒的职业起点与大多数华尔街巨头截然不同。他并非金融或经济学背景出身，而是在约翰·霍普金斯大学攻读哲学博士。这段经历塑造了他独特的思维方式——不拘泥于传统框架，善于进行第一性原理的思考。在参军并担任情报官后，他才进入金融行业，并于1981年加入了乐 getir 公司。 米勒并非天生的价值投资者，但他深受本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 思想的影响，并逐渐形成了自己独特的投资哲学。他相信市场长期是有效的，但短期内常常因为人们的恐惧和贪婪而出现定价错误，这正是价值投资者获取超额收益的机会所在。

米勒职业生涯的巅峰，无疑是1991年至2005年。在此期间，他管理的乐 getir 价值信托基金（Legg Mason Value Trust Fund）取得了年化约16.5%的回报，而同期标普500指数的年化回报率约为11.7%。 连续15年跑赢市场是什么概念？这在概率上几乎是不可能完成的任务。如果说每年跑赢市场的概率是50%（像抛硬币一样），那么连续15年都猜对的概率只有 (1/2)的15次方，大约是三万分之一。考虑到市场的复杂性和随机性，米勒的成就堪称投资史上的一个奇迹。这一纪录不仅为他赢得了无数赞誉和“晨星十年最佳基金经理”的称号，也让他成为了无数投资者心中的偶像。

尽管米勒自称为一名价值投资者，但他的方法论却常常让传统的价值投资者感到困惑甚至不安。他更像是一位价值投资领域的叛逆者或革新者，极大地拓宽了“价值”的定义。

传统格雷厄姆式的价值投资，往往专注于寻找那些“便宜”的股票，即拥有较低市盈率 (P/E)、市净率 (P/B) 或高股息率的公司，就像寻找“扔在街上的雪茄烟蒂，虽然湿了，但还能再免费吸上一口”。 然而，米勒认为这种方法在信息时代已经过时。他提出了一个更具前瞻性的价值定义：一家公司的内在价值是其未来自由现金流的折现值总和。 这意味着：

• 价值与成长并不对立： 一家高速成长的公司，即使当前市盈率很高，但如果其未来能创造巨大的现金流，那么它在今天可能依然是“便宜”的。这让他能够理直气壮地在互联网泡沫时期买入亚马逊 (Amazon) 和戴尔 (Dell) 这样的科技公司，而当时绝大多数价值投资者都对这类股票避之不及。
• “低价”不等于“价值”： 一些看起来很便宜的股票，可能是“价值陷阱”。它们的业务正在衰退，未来的现金流会越来越少，即便价格再低，也不值得投资。

米勒的这一理念，让他成为了最早拥抱科技股的价值投资者之一，也正是这一认知优势，帮助他缔造了15年的连胜神话。

米勒是集中投资策略的坚定拥护者。他认为，过度多元化是“无知者的自我保护”。如果你经过深入研究，找到了几个你认为确定性极高的投资机会，就应该下重注。他的投资组合通常只包含30到40只股票，而且前十大持仓的占比往往非常高。 他相信，一旦找到了伟大的公司，最好的策略就是长期持有，忽略市场的短期波动。他曾说过：“我们持有股票的平均时间大约是五年。我们认为，如果你持有的时间少于一年，那你不是在投资，而是在交易。”

在1999年末到2000年初的互联网泡沫顶峰，市场对科技股的狂热达到了极致。当泡沫破裂，纳斯达克指数暴跌时，恐慌情绪蔓延，几乎所有人都在抛售科技股。然而，米勒却在废墟中看到了机会。 他大量买入亚马逊的股票。当时，华尔街普遍认为亚马逊只是一家会烧钱、永远无法盈利的在线书店。但米勒通过深入分析，看到了亚马逊在电子商务领域的巨大潜力和其强大的网络效应。他认为市场错误地用传统零售业的估值模型来评估这家颠覆性的公司。事实证明，他的判断是正确的。亚马逊后来成为了全球市值最高的公司之一，这笔投资也成为了米勒职业生涯中最经典的案例之一。

然而，成就米勒的“反向押注”和“集中投资”策略，也最终将他拉下神坛。 2008年金融危机爆发前夕，许多金融机构的股价已经开始下跌。米勒认为，这些公司的股价已经过度反映了市场的恐慌，其内在价值远高于市场价格。他像当年抄底亚马逊一样，开始大举买入美国国际集团 (AIG)、贝尔斯登 (Bear Stearns) 和花旗集团等金融机构的股票。 他犯了一个致命的错误：他低估了系统性风险和杠杆的破坏力。他以为这些是暂时性的流动性问题，但实际上是偿付能力危机。随着危机的深化，贝尔斯登被摩根大通廉价收购，雷曼兄弟破产，AIG被政府接管，股价趋近于零。米勒的基金净值在2008年暴跌了超过55%，不仅终结了他的连胜纪录，也几乎抹去了他多年积累的超额收益。

2008年的惨败对米勒的声誉是毁灭性的。他从“投资之神”变成了华尔街的笑柄。这次失败给所有投资者上了沉重的一课：

1. 能力圈的重要性： 米勒虽然擅长评估科技和消费公司，但他对金融机构复杂的资产负债表和高杠杆的风险认知不足。
2. 集中投资的风险： 当你集中押注并且看错时，后果是灾难性的。尤其是在相关性极高的行业（如金融业）进行集中投资，风险会被急剧放大。
3. 黑天鹅事件： 市场有时会发生超出所有人预期的极端事件，任何看似完美的投资逻辑在系统性崩溃面前都可能不堪一击。

在离开乐 getir 后，米勒创立了自己的公司米勒价值合伙人（Miller Value Partners）。他并没有因为一次失败而消沉，反而继续在投资领域探索。这一次，他将目光投向了一个更具争议性的资产类别——加密货币。 大约在2014年，米勒开始研究并买入比特币 (Bitcoin)，当时比特币的价格只有几百美元。他运用自己一贯的投资逻辑，认为比特币作为一种去中心化的价值存储手段，具有巨大的潜在价值，而市场远远没有认识到这一点。他甚至将个人净资产的很大一部分都投入其中。 随着比特币在之后几年的惊人上涨，米勒不仅收复了2008年的失地，还创造了新的财富神话，实现了惊人的东山再起。这再次证明了他独立思考和逆向投资的勇气。

比尔·米勒的职业生涯充满了戏剧性，他的成功和失败都极具启发意义。对于普通投资者来说，我们可以从他身上学到以下几点：

• 独立思考，挑战共识。 真正的投资机会往往出现在与市场共识相悖的地方。无论是投资早期的亚马逊，还是投资比特币，米勒的成功都源于他敢于挑战主流观点的勇气。但这需要建立在深入、独立的研究之上。
• 拓宽对“价值”的理解。 不要仅仅将价值投资等同于买便宜货。价值可以体现在一个公司的成长潜力、商业模式的护城河以及未来的现金流创造能力上。学会用长远的眼光评估一家公司。
• 认识到集中投资的双刃剑效应。 集中投资可能带来惊人的回报，但也可能带来毁灭性的损失。普通投资者在没有足够研究能力和风险承受能力的情况下，适度的多元化仍然是保护自己财富的有效手段。
• 允许自己犯错，但要从中学习。 即使是像米勒这样的传奇投资者也会犯下史诗级的错误。关键在于，你是否能从错误中吸取教训，并且有能力在跌倒后重新站起来。投资是一场终身的修行，保持谦逊和开放的心态至关重要。

总而言之，比尔·米勒是一位非凡的投资者。他用自己的职业生涯证明了，价值投资的原则可以灵活应用于不同的时代和不同的资产，但同时，他也用惨痛的教训警示我们，任何投资策略都有其边界和风险。他的故事，是《投资大辞典》中关于智慧、勇气、人性和风险的经典篇章。