Biogen

Biogen（中文通称：渤健）是一家全球领先的生物技术公司，股票代码BIIB。它如同一位专注于攻克人类大脑顽疾的科学巨匠，主要致力于神经科学领域，为患有严重神经系统疾病（如多发性硬化症）和神经退行性疾病（如阿尔茨海默病）的患者发现、开发和提供创新疗法。这家由两位诺贝尔奖得主——华尔特·吉尔伯特和菲利普·夏普——于1978年创立的公司，本身就是一部交织着科学突破、商业辉煌、巨大争议与价值重估的投资大戏。对于价值投资者而言，Biogen是一个绝佳的研究案例，它深刻揭示了在知识密集型行业中，护城河的动态变化、研发的巨大不确定性，以及市场情绪的极端摇摆。理解Biogen，就像是上了一堂关于能力圈、价值陷阱与高风险投资决策的“大师课”。

要读懂Biogen的投资故事，我们需要将时钟拨回到它最辉煌的岁月，看看它坚固的“护城河”是如何建立，又是如何面临侵蚀的。

在很长一段时间里，Biogen是多发性硬化症（Multiple Sclerosis, MS）治疗领域的绝对王者。MS是一种慢性的、通常会导致残疾的中枢神经系统疾病，患者需要长期用药控制。Biogen凭借其一系列重磅药物，如Tecfidera、Avonex和Tysabri，构建了一个强大的产品组合。

• 强大的专利壁垒： 这些药物受到专利保护，在保护期内，其他公司无法仿制，使得Biogen拥有强大的定价权。这形成了其核心的护城河。
• 稳定的现金牛业务： MS业务为Biogen带来了源源不断的、可预测性极高的现金流。对于价值投资者来说，这种业务模型极具吸引力，因为它符合“优质企业”的画像：拥有特许经营权，能持续产生自由现金流。

然而，所有基于专利的护城河都有一个共同的“阿喀琉斯之踵”——专利悬崖（Patent Cliff）。

“专利悬崖”是指当一个公司的重磅药物专利到期后，大量廉价的仿制药或生物类似药会涌入市场，迅速侵蚀原研药的市场份额和利润，导致公司收入“如坠悬崖般”大幅下滑。 Biogen的核心产品Tecfidera就遭遇了这种情况。当其专利保护失效后，公司的收入和利润受到了巨大冲击。这迫使Biogen必须回答一个所有成功制药公司都必须面对的终极问题：下一个增长点在哪里？ 公司的管理层将目光投向了一个更大、也更具挑战性的领域，一个被誉为“医药研发坟场”的禁区——阿尔茨海默病。这个决定，将Biogen带上了一趟史诗级的过山车。

Biogen在阿尔茨海默病（Alzheimer's Disease, AD）领域的探索，是近年来全球资本市场最富戏剧性的事件之一，它完美诠释了生物科技投资中的“二元事件”（Binary Event）风险，即结果往往不是“好”，就是“坏”，鲜有中间地带。

Biogen与合作伙伴卫材（Eisai）共同研发的药物Aduhelm（aducanumab）是这场大戏的主角。这是一款旨在清除阿尔茨海M默病患者大脑中β-淀粉样蛋白斑块的药物。

• 希望的曙光： 在经历了多次失败后，Biogen在2020年意外地宣布将向美国食品药品监督管理局 (FDA) 提交Aduhelm的上市申请。消息一出，市场为之沸腾。因为AD领域已经近20年没有新药获批，其背后是数千万患者和数千亿美元的潜在市场。
• 争议的批准： 2021年6月，FDA通过“加速批准”通道批准了Aduhelm。这本应是巨大的成功，但却引发了空前的科学和伦理争议。许多科学家，包括FDA自己的外部专家顾问小组，都认为该药物的临床数据不足以证明其有效性，且存在脑水肿等副作用风险。
• 商业的惨败： 巨大的争议导致了灾难性的商业后果。美国医保部门严格限制了该药物的报销范围，使得绝大多数患者无法负担其高昂的费用。医生们也普遍持谨慎态度，不愿为患者开具处方。最终，被寄予厚望的Aduhelm年销售额惨不忍睹，Biogen不得不放弃其商业化，并进行大规模裁员和重组。

对于投资者而言，Aduhelm事件提供了血淋淋的教训：

1. 教训一： 在生物科技领域，获得监管批准不等于商业成功。 市场的接受度、医生的认可、保险的覆盖，每一个环节都至关重要。
2. 教训二： 市场情绪的极度放大效应。 在Aduhelm获批前后，Biogen的股价经历了暴涨和暴跌，许多追高的投资者损失惨重。这警示我们，当市场被单一的、宏大的叙事所主导时，风险也最为集中。

在Aduhelm的废墟之上，Biogen和卫材推出了第二款AD药物Leqembi（lecanemab）。这一次，Leqembi的临床试验数据显示，它能适度延缓早期AD患者的认知能力下降，数据比特Aduhelm更扎实，并获得了FDA的完全批准。 尽管Leqembi的商业表现远好于Aduhelm，但它依然面临挑战：疗效相对温和、需要定期静脉输注、存在副作用风险，并且价格昂贵。它更像是一个“进步”，而非“治愈”。 这场世纪豪赌让Biogen元气大伤，公司股价从高点大幅回落，昔日的“白马股”一度看起来像个“困难户”。这便引出了价值投资中一个永恒的辩题：Biogen是真正的价值股，还是一个“价值陷阱”？

面对像Biogen这样复杂的公司，普通投资者很容易感到无所适从。但运用价值投资的基本原则和工具，我们依然可以建立一个分析框架。

沃伦·巴菲特一再强调，投资者最重要的事是定义自己的“能力圈”（Circle of Competence），并待在圈内。对于生物科技公司，其核心价值在于科学研发的管线。

• 提问自己： 我真的懂β-淀粉样蛋白和Tau蛋白的区别吗？我能读懂三期临床试验的复杂数据，并判断其统计学意义和临床意义吗？我能评估一款新药相对于现有疗法和潜在竞争对手的优势吗？
• 诚实的答案： 对绝大多数非专业人士而言，答案是“不”。

这意味着，将投资决策完全建立在对Biogen某款在研药物能否成功的预测上，是极其危险的，这更像是赌博而非投资。 对于普通投资者，我们应该将重心放在我们更能理解的部分。

我们可以把Biogen的价值拆分为两个部分来看：

• 存量价值（The Floor）： 这是公司现有业务的价值。主要包括：
  1. MS业务： 虽然面临专利悬崖，但它仍然在产生可观的现金流。我们需要评估这部分业务下滑的速度和最终能稳定在什么水平。
  2. 生物类似药业务： 这是Biogen近年来发展的一个部门，通过仿制其他公司的专利过期生物药来创造收入。这是一个相对稳定、风险较低的业务。
  3. Spiranza： 一款治疗脊髓性肌萎缩症（SMA）的药物，也是一个重要的收入来源。
  4. 公司的现金和负债： 查看其资产负债表，了解公司的财务健康状况。
• 增量价值（The Upside）： 这是市场对其未来研发管线的期望值。主要包括：
  1. Leqembi的销售预期： 这是当前最大的变量。它能达到多大的销售峰值？
  2. 其他在研药物： Biogen在抑郁症、帕金森病、中风等领域还有其他布局。这些药物成功的概率有多大？它们的潜在市场有多大？

作为价值投资者，我们更应关注“存量价值”。我们可以尝试估算，在不考虑任何在研新药成功的情况下，仅靠现有业务的现金流，公司值多少钱。如果当前股价远低于这个“清算价值”或“存续价值”，那么可能就提供了足够的安全边际。而将“增量价值”视为一个免费的看涨期权。

价值投资的核心是评估一家企业创造价值的能力，而管理层的资本配置（Capital Allocation）决策是其中的关键。

• 回顾历史： Biogen管理层在AD领域押下重注，这是一次高风险的资本配置。这次豪赌几乎摧毁了大量的股东价值。投资者需要评判，这是不是一次明智的决策？还是说管理层在面临主营业务下滑的压力下，被迫做出的绝望一搏？
• 观察现在： Aduhelm失败后，公司更换了新的CEO。新管理层的战略是什么？例如，2023年Biogen斥资73亿美元收购Reata Pharmaceuticals，获得了其罕见病药物Skyclarys。这是一次好的收购吗？价格是否合理？它是否能帮助公司实现收入多元化，降低对神经科学单一领域的依赖？

观察管理层如何使用公司赚来的钱——是用于回购股票、分红、偿还债务，还是用于并购和内部研发——是判断其是否为股东着想的重要依据。

Biogen的故事就像一部精彩的商业教科书，它为我们提供了几条极其宝贵的投资启示：

1. 第一，警惕“故事驱动”的投资。 阿尔茨海默病的故事宏大而动人，但动人的故事不等于好的投资。当市场的狂热掩盖了理性的分析时，往往是风险最大的时刻。
2. 第二，理解护城河的动态性。 护城河不是永恒的。Biogen在MS领域的护城河曾坚不可摧，但专利悬崖最终还是到来了。投资者需要持续评估一家公司护城河的宽度和深度，以及它是否在被加固或侵蚀。
3. 第三，生物科技投资的本质是概率游戏。 新药研发成功率极低，即使是像Biogen这样拥有顶尖科学家的公司也无法保证成功。对于这类公司，要么你需要拥有专业知识去评估成功的概率，要么你应该采取分散化的策略（例如投资于一揽子生物科技公司的ETF基金），而不是将重注押在单一公司上。
4. 第四，价格是价值的锚。 无论一家公司面临多大的困境，如果它的价格足够低，低到现有健康业务的价值就能覆盖大部分甚至全部股价，那么它也可能成为一笔好的投资。关键在于进行保守的估值，并要求足够大的安全边际。

总而言之，Biogen是一家伟大与坎坷并存的公司。它在对抗人类顽疾的道路上做出了卓越贡献，但其投资之路却布满荆棘。对于价值投资者来说，它是一个绝佳的“炼金石”，考验着我们对商业、对人性、对风险的理解深度。研究它，可能不会让你直接赚钱，但一定会让你成为一个更聪明的投资者。