Chapter 11

第十一章破产法（Chapter 11 of the U.S. Bankruptcy Code），又常被直译为“第十一章”，或通俗地称为“破产重组”。它并非我们通常理解的公司“关门大吉”，而更像是一场在法庭监督下的“急诊手术”。当一家公司陷入财务困境，无法偿还债务时，它可以主动或被动地进入Chapter 11程序。此举会立即启动“自动中止令”（Automatic Stay），暂停所有债权人的追债和诉讼，为公司赢得宝贵的喘息之机。在这个保护罩下，公司管理层通常可以继续运营，同时与债权人协商制定一个重组计划，旨在削减债务、调整业务，最终凤凰涅槃，以一个更健康的姿态重返市场。因此，Chapter 11的核心是重组再生，而非清算终结。

很多投资者一听到“破产”二字就避之不及，认为这等同于公司价值归零。然而，在美国的法律框架下，“破产”是一个中性词，它开启了一系列复杂的法律程序，而Chapter 11正是其中最著名、也最复杂的一章。理解它，是理解现代商业世界风险与机遇的重要一环。

想象一下，一个病人被送进了医院。医生有两种选择：一是实施抢救手术，尽力让病人康复出院，这好比Chapter 11（重组）；二是宣布病人脑死亡，将其器官分配给需要的人，这好比第七章破产法（Chapter 7，清算）。

• Chapter 11（重组）：目标是“救活”公司。公司通常会成为“占有债务人”（Debtor-in-Possession），意味着原有管理层在法庭监督下继续运营公司。他们需要提出一个可行的重组方案，说服债权人和法官，证明公司“活下去”比“死掉”对大家更有利。这个过程可能涉及关闭不盈利的门店（如许多零售巨头所为）、出售非核心资产、谈判削减债务（债转股是常见手段）等。如果方案通过，公司就能摆脱历史包袱，轻装上阵。
• Chapter 7（清算）：目标是“终结”公司。当公司被认为病入膏肓，没有任何挽救价值时，就会进入清算程序。法院会指定一名破产受托人，负责变卖公司所有资产，然后按照法律规定的顺序将所得资金分配给债权人。清算完毕，公司法人资格就此注销，彻底消失。

对于投资者而言，这两者的区别是天壤之别。Chapter 11至少还保留了一线生机，而Chapter 7则意味着投资的终局——血本无归。

作为一名秉持价值投资理念的投资者，我们的首要任务是避免本金的永久性损失。因此，与其在公司破产后研究如何“投机”，不如学会如何提前识别风险，远离那些可能滑向深渊的企业。

一家公司走向破产绝非一日之寒，财务报表和经营状况中往往早有预兆。学会解读这些“求救信号”至关重要。

• 信号一：持续恶化的资产负债表
  • 高杠杆：债务与股东权益的比率过高，意味着公司的大部分资产都是借来的。当经济下行或利率上升时，沉重的利息负担会像绞索一样勒紧公司的脖子。
  • 糟糕的流动性：流动比率或速动比率过低，表明公司缺乏足够的现金或易变现资产来偿还短期债务。负的营运资本更是一个危险信号，说明公司短期负债已超过短期资产。
• 信号二：惨不忍睹的利润表
  • 持续亏损：偶尔的亏损或许可以接受，但连续多年的净亏损表明公司的商业模式可能存在根本性问题。
  • 收入和毛利率双双下滑：这不仅意味着公司卖出的东西越来越少，还说明其产品或服务的定价能力（护城河）正在被侵蚀，这是失去竞争力的直接体现。
• 信号三：枯竭的现金流量表
  • 经营活动现金流持续为负：这是所有信号中最致命的一个。一家公司可以没有利润，但绝不能长期没有正的经营现金流。它就像人体的血液，一旦枯竭，企业离休克也就不远了。
• 信号四：定性层面的危险迹象
  • 不断丧失的市场份额：被竞争对手持续蚕食市场。
  • 混乱的管理层：CEO频繁更换，战略摇摆不定。
  • 颠覆性的行业变革：就像数码相机对柯达的冲击一样，公司未能适应技术或消费趋势的巨大变化。
  • 信用评级下调：穆迪、标准普尔等评级机构不断下调其债务评级，意味着借贷成本将急剧上升。

如果你不幸持有的一家公司真的申请了Chapter 11，你需要立刻明白一件事：作为普通股股东，你的处境极其危险。 在破产财产的清偿顺序中，存在一个森严的“金字塔”等级，被称为“绝对优先权规则”（Absolute Priority Rule）。

1. 金字塔顶端：有担保债权人（Secured Creditors）
   • 他们是借钱给公司时有特定资产（如土地、设备）作为抵押的银行或机构。他们拥有第一顺位的求偿权，可以直接处置抵押物或从变卖中优先受偿。
2. 金字塔中层：无担保债权人（Unsecured Creditors）
   • 包括供应商、公司债券持有人、退休金计划等。他们的债权没有特定资产作保，排在有担保债权人之后。
3. 金字塔底层：股东（Equity Holders）
   • 包括优先股股东和普通股股东。作为公司的所有者，你们的求偿权排在最后。

这意味着，只有在清偿了所有更高级别的债务之后，如果公司还有剩余价值，才会轮到股东。而在绝大多数Chapter 11案例中，公司的资产远不足以覆盖其债务。因此，最终的重组计划往往会注销（cancel）全部或大部分旧的普通股，让股东的投资价值瞬间归零。旧的股票代码后面可能会加上一个“Q”，代表其已进入破产程序，时刻提醒着人们其中的风险。 把公司想象成一艘正在下沉的船。有担保债权人最先登上救生艇，无担保债权人其次，而普通股股东，往往就是那些连救生圈都分不到的乘客。

尽管Chapter 11对普通股股东来说是噩梦，但对另一类高度专业的投资者而言，这里却可能隐藏着巨大的机遇。这就是“困境投资”（Distressed Investing）。

困境债务投资者，常被媒体戏称为“秃鹫投资者”（Vulture Investors），因为他们盘旋在濒死公司的上空，寻找价值被极度低估的资产。他们玩的不是股票，而是公司的债务。 他们的策略通常是：

1. 低价收购债务：当一家公司陷入困境时，其发行的债券价格会暴跌，比如跌到票面价值的20%或30%。困境投资者此时会大量买入这些“垃圾债券”。
2. 影响重组进程：通过持有大量债务，他们成为公司的主要债权人，在重组谈判中获得巨大的话语权。
3. 债转股：他们的最终目标，往往是推动一个将他们手中的廉价债务转换成新公司股权的重组方案。

举个例子：一位困境投资者以2000万美元买下了某破产公司面值1亿美元的债券。在重组计划中，这1亿美元的债权被转换成了重组后新公司40%的股权。如果这家新公司日后经营好转，总市值达到2亿美元，那么这位投资者持有的40%股权就价值8000万美元。相比2000万美元的初始投资，他获得了惊人的回报。 这是一种高风险、高门槛的专业游戏，需要深厚的法律、财务知识和强大的谈判能力。橡树资本的霍华德·马克斯就是这个领域备受尊敬的大师。

市场上总流传着一些“破产股”一夜暴富的神话，吸引着散户投资者飞蛾扑火。比如，当航空公司或零售商申请Chapter 11时，其股价可能跌至几美分，一些人会幻想“花小钱买彩票”，赌它能东山再起。 我们必须明确指出：这几乎是纯粹的投机，而非投资。

• 高概率归零：如前所述，旧的普通股在重组中被注销是常态。你买入的股票，本质上是一张“作废”的凭证。
• 市场噪音误导：股价的短期波动往往由投机者和算法交易驱动，与公司的基本面毫无关系。2020年租车巨头赫兹（Hertz）申请破产后，其股价一度在散户的追捧下暴涨，但最终的重组方案还是无情地将旧股东清零，让所有追高者蒙受巨大损失。
• 罕见的例外：历史上确实存在极少数股东获得补偿的案例，比如美国航空的母公司AMR公司。但在那种情况下，通常伴随着行业景气度的大幅回升、成功的合并交易等多种有利因素的巧合，可遇而不可求。将投资建立在这种万中无一的“奇迹”上，是极其危险的。

对于普通投资者来说，试图在Chapter 11的废墟中“淘金”，大概率淘到的只是瓦砾。

Chapter 11这个词条，对价值投资者而言，与其说是一个投资标的，不如说是一本深刻的风险教科书。它带给我们几点至关重要的启示：

• 资产负债表优先：投资大师本杰明·格雷厄姆反复强调，稳健的财务状况是优质投资的基石。一家负债累累的公司，即使业务再性感，也像走在钢丝上。在你的投资分析中，请给予资产负债表最高的重视。
• 理解你的所有权：买入股票，意味着你拥有了公司所有权的一部分。但你需要清晰地知道，你的这项权利在清偿顺序中排在末位。深刻理解公司的资本结构，是你评估风险的前提。
• 安全边际的双重含义：我们不仅要在价格上寻求安全边际，更要在企业基本面上寻求安全边际。一个拥有强大护城河、健康现金流和低负债的公司，本身就构筑了抵御破产风险的坚固防线。
• 坚守能力圈：困境投资是一门艺术，但它很可能不在你的能力圈之内。认识到自己的边界，并坚守于此，是长期投资成功的智慧。对我们大多数人来说，最好的策略是专注于那些健康、优秀、我们能够理解的企业。

归根结底，应对Chapter 11的最佳方式，就是在投资决策的最开始，就通过严格的筛选和深入的研究，从源头上避开那些可能走向它的公司。这才是价值投资在风险控制上的真正精髓。