Customer Acquisition Cost

获客成本（Customer Acquisition Cost），简称CAC。想象一下，你开了一家街角的咖啡馆，为了吸引第一批顾客，你印了传单、在本地美食公众号上投了广告，还搞了“第二杯半价”的开业酬宾。所有这些为了让一个新顾客首次推门进来所花费的成本，加起来再除以这段时间里来的新顾客总数，得到的就是每个新顾客的“获客成本”。简单来说，CAC就是企业为了获得一个新客户所付出的所有费用的总和。这个指标就像商业世界里的一把“效率标尺”，衡量着企业增长引擎的燃料消耗率。对于价值投资者而言，它不是一个孤立的营销数字，而是洞察一家公司商业模式优劣、护城河深浅以及长期盈利能力的关键密码。

价值投资的核心是寻找那些能长期创造价值的优秀企业，并以合理的价格买入。而一家企业的价值，归根结底来自于其持续盈利的能力。CAC恰好就是这块试金石，它能帮助我们回答几个根本性的问题：

• 这家公司的增长是健康的吗？ 如果一家公司获取一个客户需要花费100元，但这个客户在整个生命周期里只能带来80元的利润，那么这种增长就是“烧钱换吆喝”，卖得越多，亏得越多。这种模式显然是不可持续的。
• 公司的护城河有多深？ 一家拥有强大品牌、网络效应或高转换成本的公司，往往能以极低的成本吸引客户。就像贵州茅台，它的品牌本身就是最好的广告，无数消费者和经销商主动寻求购买，其CAC极低，甚至可能是负数。相反，一个在“红海”市场中苦苦挣扎、产品同质化严重的公司，则需要投入巨额营销费用才能从竞争对手那里抢来一个客户，其高昂的CAC正是其护城河薄弱的体现。
• 管理层的决策是否明智？ 通过追踪一家公司CAC的变化趋势，我们可以评估其管理层的资本配置能力。一个理性的管理层会在LTV/CAC比率（我们稍后会详谈）健康的区间内进行投资，以实现可持续的增长。如果CAC失控飙升，可能意味着管理层的战略出现了偏差，或者行业竞争格局正在恶化。

用沃伦·巴菲特的比喻来说，一家拥有强大护城河的企业就像一座收费桥，车流（客户）会源源不断地自己过来，收费站（公司）几乎不费吹灰之力就能收钱。CAC就是建造和维护这座桥“引桥”部分的成本。如果引桥修得又贵又长，那么这座收费桥的经济效益就要大打折扣了。

计算CAC的过程，就像一场财务侦探游戏。虽然上市公司通常不会在财报中直接公布这个数字，但我们可以通过公开信息，拼凑出大致的轮廓。

最基础的CAC计算公式非常直观：

CAC = 总销售与营销费用 / 同期获得的新客户数量

这里的“魔鬼”藏在细节里：

• 总销售与营销费用：这不仅仅是广告费。它是一个大箩筐，应该包括：
  • 营销团队的薪水和福利：从CMO到基层销售，他们的工资都是成本。
  • 广告支出：在各类媒体（线上线下）投放广告的费用。
  • 营销活动费用：举办发布会、参加展会、搞促销活动的开销。
  • 销售工具和软件费用：比如公司使用的CRM系统（客户关系管理系统）、数据分析工具等。
  • 销售佣金和提成：给销售人员的激励。
• 获得的新客户数量：这个数字有时也难以精确。对于订阅制公司（如视频网站）来说相对容易统计，但对于传统零售企业，区分新老客户就比较困难。

举个例子：假设一家在线教育公司，在一个季度投入了1000万元的总销售与营销费用，这个季度获得了2万名新的付费学员。那么它的CAC就是：

1000万元 / 20000人 = 500元/人

这意味着，平均每获取一个新学员，公司需要花费500元。这个数字是高是低？单看它本身没有意义，我们需要一个“搭档”来共同评判。

作为精明的投资者，我们不能满足于这个粗略的计算。还需要进一步思考：

• 时间周期的匹配：营销投入的效果往往有滞后性。这个月投的广告，可能在下个月甚至下个季度才带来客户。因此，在计算时要考虑这种延迟效应，比如将过去几个月的平均营销费用与当月新增客户进行匹配。
• 客户来源的区分：客户是通过付费广告来的，还是通过朋友推荐（口碑传播）来的？“自然流量”带来的客户CAC几乎为零，而付费渠道的CAC则可能很高。一家公司如果严重依赖付费获客，其增长质量就值得警惕。
• “混合CAC”的陷阱：很多公司财报中的“销售费用”既包含了获取新客户的成本，也包含了维护老客户的成本。如果把所有销售费用都用来计算CAC，会高估真实的新客获取成本。一个优秀的分析师会尝试将这两部分费用剥离开来。

如果说CAC是“成本”，那么它的黄金搭档——LTV（Customer Lifetime Value，客户终身价值）就是“收益”。只有把两者放在一起，故事才完整。

LTV，即客户终身价值，指的是一个客户在与公司保持关系的整个周期内，预计能为公司贡献的利润总和。 它衡量的是一个客户的长期“含金量”。 计算LTV比CAC更复杂，一个简化的思路是：

LTV = (每个客户的平均年收入 x 毛利率) / 客户流失率

* 客户流失率（Churn Rate）：指在一定时期内流失的客户占总客户的百分比。这是衡量客户忠诚度的关键指标，尤其在SaaS（软件即服务）等订阅制商业模式中至关重要。流失率越低，客户留存时间越长，LTV自然就越高。 继续用上面的在线教育公司举例：假设每个学员平均每年付费2000元，公司的毛利率是60%，每年的客户流失率是20%。

LTV = (2000元 x 60%) / 20% = 1200元 / 0.2 = 6000元

这意味着，平均每个学员在“一生”中（从入学到不再续费）能为公司带来6000元的毛利。

现在，我们可以把CAC和LTV放在一起了，这就是衡量获客效率和商业模式健康度的“神之比例”——LTV/CAC。

在我们的例子中，LTV/CAC = 6000 / 500 = 12

这个比率告诉我们，公司每花1元钱获取客户，未来就能收回12元的毛利。这简直是一门好到难以置信的生意！ 在投资界，通常认为：

• LTV/CAC < 1：灾难。每获取一个新客户都在亏钱，公司正在走向破产。
• LTV/CAC ≈ 1：糊口。公司花掉的每一分钱营销费，只能赚回一分钱，利润微薄，没有再投资创造增长的本钱。
• LTV/CAC > 3：健康的商业模式。这通常被认为是企业能够实现可持续盈利增长的“黄金标准线”。
• LTV/CAC > 5：极好的商业模式。这可能意味着公司拥有强大的竞争优势，甚至是市场领导者。但过高的比率有时也暗示着公司在市场营销上投入不足，可能错失了更快的增长机会。

对于价值投资者来说，寻找并投资于那些长期保持着高LTV/CAC比率的公司，就是找到“印钞机”的关键所在。

CAC这个指标并非一成不变，它在不同的商业模式中会呈现出截然不同的面貌。

SaaS模式，如办公软件Microsoft 365，客户关系管理软件Salesforce，是分析CAC和LTV最经典的领域。这类公司通常有稳定的订阅收入和清晰的客户流失数据，使得LTV的计算相对精确。投资者会密切关注它们的CAC回收期（Payback Period），即需要多长时间才能从一个新客户身上赚回获取他/她的成本。

CAC回收期 = CAC / (每个客户的平均月收入 x 毛利率)

回收期越短（通常认为12个月以内是优秀的），公司的现金流就越健康，增长的可持续性也越强。

消费品牌的CAC故事则更加戏剧化。

• 高举高打型：以早期的瑞幸咖啡为例，通过大量的补贴（如免费赠饮、大额优惠券）来迅速获取用户，其前期的CAC极高。这种模式是在赌两件事：一是未来能通过规模效应降低成本；二是通过培养用户习惯来提高LTV。这种“烧钱换市场”的策略风险极高，考验的是公司的融资能力和最终形成品牌忠诚度的能力。
• 品牌驱动型：以茅台为例，其强大的品牌力、稀缺性和社交属性，使其产品供不应求。公司几乎不需要花费传统的广告营销费用去“获取”客户，反而是客户需要想方设法去“获取”产品。这是一种极致的低CAC模式，是强大护城河的完美体现。

对于阿里巴巴、腾讯或美团这样的平台型企业，CAC的分析更为复杂。它们连接着两端的用户（如商家和消费者，或内容创作者和观众），存在显著的网络效应。 获取一端用户的成本，可能会因为另一端用户的存在而大大降低。例如，一个电商平台大力补贴吸引了大量消费者后，商户入驻的意愿就会大大增强，获取商户的CAC就会降低。反之亦然。这种双边市场的动态，使得分析师在评估其CAC时，需要有全局观，理解平台生态的内在增长逻辑。

了解了CAC的理论后，我们该如何在投资实践中运用它呢？

• 利润表：重点关注“销售费用”或“销售及市场推广开支”科目。分析其绝对值和占收入的比例，并观察其历年变化趋势。如果该项费用增长率远超收入增长率，可能就是CAC恶化的信号。
• 公司年报和业绩发布会：管理层在“管理层讨论与分析（MD&A）”部分或在回答分析师提问时，有时会透露关于获客策略、单位经济模型（Unit Economics）等信息，这些都是推算CAC和LTV的宝贵线索。
• 第三方研究报告：专业的行业分析报告有时会估算特定行业或公司的关键运营指标，包括CAC。

• CAC的持续上升：这是一个危险的信号。它可能意味着市场竞争加剧、行业天花板临近、或者公司产品/服务的吸引力下降。
• 对补贴的过度依赖：要仔细甄别，公司获取的客户是因为产品本身的价值，还是因为短暂的、不可持续的补贴？一旦补贴停止，客户是否会大量流失？
• 忽视客户质量：低CAC并不总是一件好事。如果以极低的成本获取了大量“薅羊毛”用户，这些用户的LTV可能也极低，对公司长期价值贡献有限。

最后，也是最重要的一步，是将CAC的分析融入到对企业护城河的整体评估中。一个能够长期维持较低且稳定CAC的公司，背后必然有其强大的竞争优势支撑：

• 无形资产：强大的品牌（如可口可乐）、专利、特许经营权。
• 转换成本：用户更换产品或服务的成本很高，例如从苹果的iOS生态切换到安卓生态。
• 网络效应：用户越多，产品/服务价值越大的平台，如微信。
• 成本优势：规模效应或独特的生产流程带来的低成本，如沃尔玛。

正如查理·芒格所强调的，投资的本质是寻找那些“用一美元就能买到两美元价值”的机会。而一个拥有低CAC和高LTV的商业模式，正是这样一台能够持续创造内在价值的机器。通过深入理解和分析Customer Acquisition Cost，普通投资者也能像专业的基金经理一样，拨开营销的迷雾，看到一家公司商业本质的真相，从而做出更明智的投资决策。