HBO Max（现已更名为“Max”）是美国华纳兄弟探索（Warner Bros. Discovery）公司旗下的旗舰级流媒体视频点播服务。它最初于2020年5月27日上线，被视为电信巨头AT&T在“流媒体战争”中的终极武器。HBO Max的诞生与演变，本身就是一部充满了野心、混乱、豪赌与重生的商业大剧。对于价值投资者而言，这个词条远不止是一个流媒体平台的介绍，它更是一个生动的案例，深刻揭示了关于能力圈、护城河、企业并购与管理层决策的宝贵教训。
想象一下，在“流媒体战争”这场席卷全球的权力游戏中，各大巨头都想坐上铁王座。Netflix是早已称霸一方的旧王，Disney+是携带着“复仇者联盟”和“星球大战”等超级军团的新贵，而HBO Max，则是含着金汤匙出生、血统高贵却命运多舛的王子。
故事的开端，源于一场“世纪联姻”。2018年，美国电信巨头AT&T斥资超过850亿美元，完成对时代华纳（Time Warner）的收购。AT&T的算盘打得非常响：它拥有庞大的手机用户和宽带网络（管道），而时代华纳则拥有HBO、华纳兄弟影业、CNN等顶级内容制作能力（管道里流动的水）。“管道”+“水”的结合，理论上可以打造一个无人能敌的媒体帝国。 然而，这次收购也让AT&T背上了沉重的债务包袱。对于价值投资者来说，这是一个经典的警示信号。一家公司的资产负债表如果因为一次豪赌而急剧恶化，那么无论其战略故事讲得多么动听，都必须打上一个大大的问号。正如沃伦·巴菲特所言：“你只有在潮水退去时，才知道谁在裸泳。” AT&T的这次豪赌，为日后HBO Max的动荡埋下了伏笔。
在AT&T的主导下，HBO Max于2020年正式上线。它的确拥有让所有对手艳羡的“家底”。
HBO Max的内容护城河堪称豪华。
然而，拥有强大的武器库并不意味着就能打赢战争。为了在疫情期间快速拉动订阅用户增长，AT&T的管理层推出了极具争议的“爆米花计划”（Project Popcorn）：2021年，华纳兄弟出品的所有院线大片，都在上映当天同步登陆HBO Max，无需额外付费。 这一招如同“七伤拳”，伤敌一千，自损八百。
在HBO Max推出之前，华纳旗下已经有了HBO Go（有线电视订阅者的附加品）和HBO Now（独立的HBO流媒体服务）。HBO Max的加入，让消费者一头雾水：“我到底该用哪个？”这种混乱的品牌战略，无疑增加了营销成本和用户获取的难度。 更重要的是，维持这样一个庞大的流媒体服务，成本是惊人的。内容制作、技术研发、市场推广，每一项都是吞噬现金流的巨兽。在激烈的竞争下，各大平台都在疯狂“烧钱”换增长。AT&T的管理层似乎陷入了这场军备竞赛，而忘记了商业的本质是盈利。对于追求自由现金流的价值投资者而言，一个持续“失血”的业务，无论其用户增长多快，都难称得上是一项好的投资。
2022年，不堪重负的AT&T最终决定“割肉”，将华纳传媒业务分拆，并与探索公司（Discovery Inc.）合并，成立了新的实体——华纳兄弟探索（Warner Bros. Discovery）。由更注重成本控制和盈利能力的David Zaslav接管。HBO Max的命运也迎来了转折点，最终在2023年与Discovery+整合，更名为“Max”。 这段跌宕起伏的历史，为我们提供了教科书级别的投资启示。
AT&T的核心业务是电信，其管理层的基因、经验和思维方式都围绕着网络、基站和用户套餐。当他们试图去管理一个创意驱动、风险极高、节奏飞快的内容产业时，就明显超出了自己的能力圈。他们或许能看懂用户数据，却未必能理解好莱坞的运作规则和创作者的生态。 查理·芒格曾说：“我们取得的成就，靠的是我们知道自己能做什么，并只做那些事。” AT&T的失败，是对所有投资者，尤其是喜欢追逐热门概念的投资者的当头棒喝：坚守在你的能力圈内，不懂的生意，无论看起来多么诱人，都不要轻易触碰。
HBO Max的案例完美诠释了护城河的动态性。顶级IP和内容制作能力毫无疑问是强大的护城河，但它并非坚不可摧。
价值投资者在分析一家公司的护城河时，不能只看它“有什么”，更要分析它“如何维护”，以及这种维护方式是否具有经济上的可持续性。
华纳兄弟探索的诞生，是一个典型的“烂摊子”重组案例。新管理层的首要任务从“不惜一切代价增长”转变为“实现盈利和偿还债务”。他们大刀阔斧地砍掉项目、削减成本、整合平台。 这对投资者意味着什么？
分析这类情况时，投资者需要重点考察管理层的能力与诚信、资产的真实质量、债务水平以及未来的现金流创造能力，并要求一个足够大的安全边际来抵御潜在的风险。
从HBO Max的故事中，我们可以提炼出几条实用的投资准则：