Hoyts

Hoyts，一家澳大利亚的电影院线公司。在投资界，这个名字并不代表着像苹果公司或特斯拉那样的科技浪潮，它更像是一枚尘封的勋章，象征着价值投资历史上一次教科书级别的“捡便宜”操作。这个词条的核心，并非介绍这家公司的日常经营，而是通过它，解剖一桩由查理·芒格主导、沃伦·巴菲特参与的经典投资案例。这桩交易完美诠释了价值投资的精髓：以远低于其内在价值的价格买入资产，并最终因多重有利因素的汇集而获得惊人回报——也就是芒格后来津津乐道的Lollapalooza效应。对于普通投资者而言，Hoyts的故事就像一堂生动的寻宝课，教你如何在无人问津的角落里，发现价值连城的宝藏。

时间回到上世纪80年代初，当时的Hoyts公司在澳大利亚股市中，就像一位步履蹒跚、无人关注的老人。它的主营业务包括：

• 拥有并经营一系列电影院。
• 电影发行业务。
• 一个不算小的电影片库。

在当时的投资者眼中，Hoyts乏善可陈。电影院是重资产行业，增长缓慢，而且正面临着录像带（VCR）等新兴娱乐方式的冲击。它的股票交易不活跃，业绩平平，公司管理层似乎也没有什么激动人心的计划。总之，它就是那种你会在财经报纸的角落里一扫而过，绝不会多看第二眼的公司。用格雷厄姆的话来说，它看起来就像一个“烟蒂”——或许还能吸上一口，但实在谈不上是什么好东西。市场先生对它给出的报价，充满了悲观与不屑。 然而，在真正的价值投资者眼中，市场的冷落恰恰是机会的温床。当所有人都在追逐光鲜亮丽的“白马股”时，芒格和他的伙伴们却像经验丰富的地质学家，开始对这块看似平平无奇的“石头”进行勘探。

这笔投资并非由伯克希尔·哈撒韦直接操作，而是由芒格的密友兼投资伙伴里克·格林（Rick Guerin）发现，并由芒公在幕后提供了关键的智慧支持。他们的方法简单、粗暴，却直击价值投资的核心。

他们没有去预测Hoyts未来的票房收入会增长多少，也没有去构建复杂的财务模型。他们做了一件更简单的事：拆解公司的资产负债表，看看这家公司到底值多少钱。 这就像买一个二手工具箱，不关心它之前的主人是谁，只关心里面的一把把钳子、锤子、螺丝刀单卖能值多少钱。这种方法，在投资界被称为部分加总估值法（Sum-of-the-Parts Valuation, SOTP）。 经过仔细的盘点，他们惊奇地发现：

• 电影院线资产：Hoyts拥有的电影院大多位于黄金地段，其土地和房产的价值就相当可观。即便电影不卖座，把这些物业卖掉也能收回一大笔钱。
• 电影发行业务：这是一个稳定产生现金流的业务，虽然没有爆发性增长，但价值依然稳固。
• 电影片库：这是最被市场忽视的“金矿”。当时，家庭录像带市场正在爆发式增长，这意味着电影片库的版权价值被极大地低估了。过去的老电影可以通过发行录像带，源源不断地创造新的收入。

当他们把这些资产的价值一项项加起来后，得出了一个惊人的结论：Hoyts各项资产的清算价值（即把公司拆分卖掉所能得到的钱）总和，数倍于其当时的总市值！ 打个比方，这就好比市场上有一套房子，标价30万。而你经过调查发现，这套房子的地皮值50万，房子本身的建筑成本值40万，附送的车库还能单独卖10万。总价值100万的东西，现在只卖30万。这已经不是简单的便宜了，这是天上掉下来的馅饼。

发现了这个巨大的价值洼地后，他们进行了一次杠杆收购（Leveraged Buyout, LBO）。“杠杆”这个词常常让普通投资者感到恐惧，因为它意味着借钱投资，会放大风险。但在Hoyts这个案例里，杠杆的使用却安全得不可思议。 为什么安全？因为这笔交易拥有一个无比深厚的安全边际（Margin of Safety）。

• 极度的低估：他们买入的价格远低于公司最保守的资产价值。这意味着，即便他们对资产的估值有偏差，或者未来市场环境变差，他们亏钱的概率也极低。安全边际就像是桥梁的承重极限远超于日常通行的车辆重量，给你提供了巨大的容错空间。
• 资产可分割性：Hoyts的各项资产可以被轻松地分拆出售。他们甚至不需要改善公司的经营，只需要扮演一个理性的“资产清算人”角色，把电影院、片库、发行业务分别卖给愿意出合理价格的买家，就能轻松赚取差价。

他们用少量的自有资金，加上以Hoyts自身优质资产为抵押的银行贷款，就轻松地将整家公司私有化了。这笔债务的风险极低，因为偿还债务的钱，就来自于出售公司部分资产所得的款项。

最终的结果是惊人的。在短短几年内，这笔投资获得了超过10倍的回报。芒格后来将这种由多个有利因素在同一方向上叠加、产生非线性增长的现象，命名为“Lollapalooza效应”（棒棒糖效应）。 在Hoyts案例中，促成“棒棒糖效应”的因素包括：

1. 因素一：极度低估的买入价格。 这是基础，是获得超额收益的起点。
2. 因素二：安全且聪明的杠杆。 杠杆将收益率成倍放大，但由于深厚的安全边际，风险却被控制在极低水平。
3. 因素三：资产价值的自我实现。 家庭录像带市场的兴起，让被低估的电影片库价值暴涨，这甚至超出了他们最初的预期。
4. 因素四：清晰的退出路径。 通过分拆出售资产，价值被迅速、高效地释放。

当这四个因素像齿轮一样完美啮合时，其产生的合力远非简单的“1+1+1+1=4”，而更像是“1x2x3x4=24”的乘数效应。这就是Hoyts投资案最迷人、也最值得反复回味的地方。

我们大多数人没有能力去进行杠杆收购，也不可能像芒格那样轻易调动巨额资本。但是，Hoyts案例中所蕴含的投资思想，对每一位普通投资者都具有深刻的指导意义。

真正的投资机会，往往隐藏在市场的“冷宫”里。当所有人都围着热门股、明星股狂欢时，价值投资者应该把目光投向那些被遗忘、被误解、甚至被唾弃的公司。这些公司可能业务乏味，可能短期内遇到了困难，可能身处一个不被看好的行业。然而，正是这种“不性感”，才带来了“性感”的价格。记住，投资的成功，很大程度上取决于你买入的价格。

投资股票，不是买一串跳动的代码，而是购买一家公司的部分所有权。在做出投资决策前，你应该像芒格研究Hoyts那样，问自己几个基本问题：

• 这家公司拥有什么？（厂房、土地、品牌、专利、现金等）
• 这些东西分别值多少钱？
• 我现在付出的价格，和这些东西的真实价值相比，是贵了还是便宜了？

养成翻阅公司财报、尤其是资产负债表的习惯，能帮助你建立起这种“股东思维”，让你从关注股价的短期波动，转向关注企业的长期价值。

未来是不可预测的。再高明的投资者也无法避免犯错。安全边际是你投资组合中唯一的、也是最好的“保险”。当你以5毛钱的价格买入价值1块钱的资产时，你就为自己预留了巨大的犯错空间。即使资产的真实价值最终被证明只有7毛钱，你依然是赚钱的。永远不要为一家公司的美好前景支付过高的价格，因为再美好的前景，也可能被现实无情地击碎。价格是你为之付出的，价值是你所得到的。 确保你得到的远多于你付出的。

资本市场从不缺少激动人心的“故事”：颠覆性的技术、广阔的市场、天才的管理层……这些故事或许动听，但也常常是高估值的陷阱。Hoyts的投资魅力，恰恰在于它毫无故事可言。它的成功，完全建立在冰冷、客观、无懈可击的“算术”之上——资产价值远超股票价格。对于普通投资者而言，一份基于事实和数据的、简单易懂的价值分析，远比一份天花乱坠的行业研究报告更可靠。

Hoyts公司今天依然存在，但它在投资史上的光芒，早已定格在了那个风云际会的80年代。这个词条所记录的，不仅是一次成功的商业交易，更是一种历久弥新的投资哲学。它告诉我们，投资可以是一件不需要预测未来的事情，它可以是基于对当下价值的精确评估和耐心等待。Hoyts的回响，至今仍在提醒着每一位价值投资者：最丰厚的回报，往往来自于在别人恐惧和忽视的地方，保持理性和常识。