Joby Aviation

Joby Aviation (Joby Aviation) 是一家专注于开发、制造和运营全电动垂直起降（eVTOL）飞行器的美国公司，旨在提供快速、安静、清洁的空中出租车服务。通俗地讲，Joby正在努力将科幻电影中的“飞行汽车”变为现实，其目标是建立一个全新的城市空中交通（Urban Air Mobility, UAM）网络，让人们可以像打网约车一样“打飞的”，从而避开地面拥堵。作为这个新兴赛道的领跑者之一，Joby不仅设计飞行器，还计划亲自运营整个服务体系，形成一个从制造到运营的垂直整合商业模式。对于价值投资者而言，Joby Aviation是一个极具吸引力又充满挑战的独特案例，它代表着对未来交通方式的颠覆性押注，同时也考验着投资者对技术、监管和商业模式的认知深度。

对于大多数人来说，“空中出租车”这个概念还停留在想象阶段。但Joby Aviation正在用实际行动将这一梦想拉进现实。理解Joby，我们需要从它的核心产品、商业模式以及它所构建的“护城河”入手。

Joby的商业版图可以被看作一个三位一体的结构：革命性的产品、雄心勃勃的商业模式和广阔的目标市场。

• 核心产品：S4飞行器

Joby的核心产品是其名为S4的eVTOL飞行器。这架飞机看起来像是飞机与直升机的混合体，拥有六个旋翼。

1. 垂直起降：它能像直升机一样垂直起飞和降落，使其能够在城市中心的停机坪（未来称为“Vertiport”）等狭小空间内运行。
2. 巡航飞行：起飞后，其旋翼会向前倾转，像传统飞机的螺旋桨一样推动飞机前进，最高时速可达200英里/小时（约320公里/小时）。
3. 乘坐体验：S4设计可搭载一名飞行员和四名乘客，且其飞行噪音极低。据公司称，在起飞和降落阶段，其噪音水平远低于传统直升机，而在巡航高度飞行时，在地面上几乎听不到声音。这对于在人口稠密的城市地区运营至关重要。
4. 全电动：S4完全由电池驱动，实现了零运营排放，契合了全球对可持续发展的追求。

• 商业模式：垂直整合的空中Uber

与许多只专注于制造飞行器的公司不同，Joby采取了类似特斯拉（Tesla）早期的垂直整合策略。这意味着公司业务覆盖了产业链的多个环节：

1. 研发与设计：自主设计飞行器的所有关键部件。
2. 生产与制造：与汽车巨头丰田（Toyota）深度合作，借鉴其精益生产经验，计划大规模生产S4飞行器。
3. 运营与服务：Joby计划自己运营空中出租车服务，开发用户App，建立和运营地面基础设施，并雇佣和培训飞行员。

这种模式的优势在于能够完全掌控用户体验、服务质量和安全标准，并且理论上可以捕获产业链的全部价值。然而，其挑战也显而易见：这是一种极度重资产和资本密集的模式，对公司的执行力和管理能力提出了极高的要求。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）曾说，他寻找的是拥有宽阔且持久“护城河”的企业。对于Joby这样一家尚未产生收入的公司，它的护城河在哪里？

• 技术与先发优势

Joby是eVTOL领域起步最早、技术积累最深厚的公司之一。经过十余年的研发，其原型机已经进行了数千次试飞。更重要的是，它在商业化认证的道路上处于领先地位。获得美国联邦航空管理局（FAA）的型号合格证（Type Certification）是任何飞行器商业化的“生死线”，这是一个极其复杂、耗时且昂贵的流程。Joby是全球首批与FAA进入认证流程最后阶段的公司之一，这种先发优势构筑了一道极高的监管壁垒，后来者难以在短期内逾越。

• 战略合作与资本支持

一家初创公司想要颠覆一个行业，单打独斗几乎不可能。Joby深谙此道，建立了强大的“朋友圈”。

1. 与丰田的制造联盟：丰田不仅为Joby提供了超过4亿美元的投资，更重要的是，将其世界领先的汽车制造专业知识和生产系统引入到飞行器的规模化生产中。这解决了从“造出样机”到“可靠地量产”这一关键难题。
2. 与达美航空（Delta Air Lines）的运营合作：达美航空对Joby进行了战略投资，并计划将Joby的空中出租车服务整合进其现有订票系统，为客户提供从家门口到机场登机口的无缝出行体验。这为Joby解决了早期的市场需求和品牌背书问题。
3. 其他合作伙伴：包括与地产公司的合作以建设起降场，以及收购Uber旗下的空中交通部门Uber Elevate，获得了其软件技术和市场数据。

对于信奉“安全边际”的价值投资者来说，投资一家没有收入、没有利润、甚至连产品都还未获准商业运营的公司，似乎是一场彻头彻尾的赌博。然而，如果我们换一个角度，将Joby视为一项对未来巨大潜在市场的长期期权，那么分析的框架就会有所不同。

如何为Joby这样的公司估值，是所有投资者面临的最大难题。传统的估值工具在这里几乎完全失效。

• 传统估值模型的失灵

无论是市盈率（P/E Ratio）、市销率（P/S Ratio）还是市净率（P/B Ratio），都依赖于公司已有的盈利、销售或资产数据。对于Joby，这些数据要么是零，要么是负数（因为持续的研发投入），因此这些比率毫无意义。

• 现金流折现法（DCF）的困境

DCF模型通过预测公司未来的自由现金流并将其折现回现值来评估公司价值。这在理论上是评估任何企业的黄金标准。但对于Joby，构建DCF模型就像在流沙上盖楼。你需要预测：

1. 何时开始商业运营？ （取决于FAA的审批速度）
2. 初期能部署多少架飞机？ （取决于制造速度和市场接受度）
3. 每架飞机的利用率和单次飞行的定价是多少？
4. 运营成本和利润率会是多少？
5. 未来的市场规模和竞争格局如何？

每一个变量都充满了巨大的不确定性。对这些变量的微小调整，都会导致估值结果的天差地别。正所谓“Garbage In, Garbage Out”（垃圾进，垃圾出）。

• 期权思维：一种更合适的框架

与其纠结于一个精确的估值数字，不如将对Joby的投资看作是购买一份长期看涨期权。这份期权的标的资产是整个UAM市场。

1. 执行价格：是公司在实现规模化盈利前所需投入的全部资本，包括研发、制造、认证和运营初期的亏损。
2. 到期日：是市场和监管对这种新交通方式完全开放的时间点。
3. 期权价值：取决于UAM市场最终被证明的规模，以及Joby届时能占据的市场份额。

在这种思维下，投资决策的重点不再是“这家公司现在值多少钱”，而是“如果成功，它未来可能值多少钱？”以及“成功的概率有多大？”。这种投资的回报分布是高度不对称的：下行风险是损失全部投资，但上行潜力可能是投资额的数十倍甚至上百倍。

梦想是丰满的，但现实的引力不容忽视。Joby面临的风险是多维度且真实存在的，任何一个环节的失败都可能导致整个商业帝国的崩塌。

• 监管审批风险：这是悬在所有eVTOL公司头上的“达摩克利斯之剑”。FAA对这种新型飞行器的认证没有现成的标准，一切都在摸索中。任何安全事故或技术问题都可能导致认证流程的无限期延长甚至终止。
• 技术与制造风险：从原型机到年产数千架安全可靠的商业飞行器，这中间的鸿沟巨大。电池技术是另一大瓶颈，其能量密度、充电速度和寿命直接决定了eVTOL的航程、运营效率和经济性。
• 商业运营风险：即便飞机获准飞行，商业成功也远非板上钉钉。
  1. 公众接受度：人们是否敢于乘坐这种新型飞行器？对噪音和安全性的担忧是否会引发社区的反对？
  2. 基础设施建设：城市中需要建立足够多的起降场网络，这需要与市政规划和地产商进行复杂的协调。
  3. 单位经济模型：单次飞行的成本能否足够低，从而使票价对大众市场具有吸引力？如果票价过高，它可能只会成为富人的玩具，市场规模将大打折扣。
  4. 竞争格局：虽然Joby目前领先，但全球有数百家公司也在开发eVTOL，包括波音、空客等航空巨头，以及其他资金雄厚的初创公司。
• “烧钱”与融资风险：在实现正向现金流之前，Joby需要持续“烧钱”。公司目前的现金储备能支撑多久？未来是否需要通过增发股票来继续融资？这可能会导致早期投资者的股权稀释。

对于希望从Joby这个案例中获得启示的普通投资者，以下几点值得深思。

• 这不是本杰明·格雷厄姆的“雪茄烟蒂”

经典的价值投资，如格雷厄姆所倡导的，是寻找那些价格远低于其内在清算价值的公司，即“雪茄烟蒂”投资。Joby恰恰是其反面。它几乎没有有形资产的清算价值，其全部价值都系于对遥远未来的预期。投资Joby更像是风险投资（Venture Capital）的公开市场化。投资者买的不是现在的资产，而是一个颠覆性创新的可能性。

• 能力圈的重要性

巴菲特反复强调，投资者应该坚守在自己的“能力圈”内。投资Joby需要你对航空工程、电池技术、监管法规、软件开发、城市规划等多个领域有超出常人的理解。如果你无法判断Joby的技术路线是否优于竞争对手，无法评估其通过FAA认证的真实概率，那么这笔投资可能就在你的能力圈之外。对于大多数人而言，承认“我看不懂”是一种智慧，而非怯懦。

• 仓位管理：梦想的代价

即使你对Joby的未来极度看好，也必须用严格的仓位管理来控制风险。由于其“赢者通吃”和“全盘皆输”的高度不确定性，对这类公司的投资应该只占你投资组合中一个很小的比例，一个你做好了损失全部本金准备的比例。永远不要把你的退休金押注在下一个“可能”的特斯拉上。

• 持续追踪的关键指标

如果你决定投资，那么你不能做一个“买了就忘”的甩手掌柜。你需要像一个侦探一样，持续追踪公司的进展，并根据新的信息不断修正你的判断。关键的追踪指标包括：

1. FAA认证的每一个里程碑节点。
2. 与丰田合作的生产线建设进度和产能爬坡情况。
3. 现金消耗速度和公司的剩余现金跑道。
4. 主要竞争对手的技术和认证进展。
5. 任何关于安全性的负面消息。

总而言之，Joby Aviation是新时代投资的绝佳缩影。它融合了最前沿的科技、最宏大的叙事和最高的风险。它迫使我们跳出传统的估值框架，用更动态、更多元的视角去审视一家公司的价值。对于价值投资者而言，它是一个提醒：价值不仅存在于资产负债表的数字里，也可能孕育在那些勇敢改变世界的梦想中——只要你为这个梦想付出的价格是理性的，并且为梦想可能无法照进现实做好了充分的准备。