Medarex

Medarex是一家在地图上已经消失的生物技术公司，但它在投资界，尤其是在价值投资圈，留下了浓墨重彩的一笔。它是一家专注于研发抗体药物的先驱，其核心技术是利用转基因小鼠平台（UltiMAb®）产生全人源单克隆抗体。简单来说，它创造了一只能直接生产出可用于人体的“超级抗体”的“超级老鼠”，彻底改变了免疫疗法的格局。2009年，它被制药巨头百时美施贵宝 (Bristol-Myers Squibb) 以24亿美元收购。对于普通投资者而言，Medarex不仅是一家伟大的公司，更是一个教科书级的投资案例，完美诠释了如何用价值投资的眼光，在充满不确定性的生物科技领域，挖掘出拥有强大护城河和巨大上涨潜力的十倍股。

想象一下，我们的身体就像一个精密的国家，免疫系统是这个国家的军队，而抗体就是军队里的“精确制导导弹”，能够精准识别并消灭入侵的敌人（如病毒、癌细胞）。早期的抗体药物，大多来源于老鼠，这就像给我们的军队配备了外国制造的导弹。虽然也能用，但很容易被我方的雷达系统（免疫系统）识别为“非我族类”，从而引发排斥反应，不仅药效打折，副作用还很大。 Medarex的科学家们想出了一个天才的解决方案：为什么不让老鼠直接造出“国产导弹”呢？ 他们通过基因工程技术，将老鼠体内生产抗体的基因“删除”，然后植入人类的抗体基因。这样一来，这只经过改造的“超级老鼠”在受到刺激后，其免疫系统生产出来的就不再是鼠源抗体，而是100%的人源抗体。这些抗体可以直接用于人体治疗，几乎不会产生排异反应，效果和安全性都得到了革命性的提升。这个伟大的技术平台，就是大名鼎鼎的 UltiMAb®。 拥有了这只“会下金蛋的超级老鼠”，Medarex打造了一个极为聪明的商业模式：

• 自己研发新药： 利用自家的技术平台，开发一系列有潜力的抗体药物，瞄准癌症等重大疾病。这部分业务风险高，一旦成功，回报也极为丰厚。
• 技术授权（“卖铲子”）： 将UltiMAb®平台授权给其他大型制药公司，比如辉瑞 (Pfizer)、强生 (Johnson & Johnson) 等。这些公司每使用一次平台开发新药，都需要向Medarex支付一笔授权金，并且在药物研发的各个阶段（如进入临床试验、获批上市等），还需要支付里程碑付款。药物上市后，Medarex还能从销售额中获得一定比例的特许权使用费。

这种“自研+授权”的双轮驱动模式，让Medarex的业务兼具了稳定性和爆发力。授权业务像一条源源不断的现金流小河，为高风险的新药研发提供资金支持，大大增强了公司的抗风险能力。

Medarex的故事之所以在投资界被奉为经典，很大程度上要归功于著名投资人莫尼什·帕伯莱 (Mohnish Pabrai)。帕伯莱是查理·芒格的忠实信徒，以其“憨夺型投资”理念而闻名。他在2000年代初大举投资Medarex，并最终获得了超过十倍的回报。他并非生物学专家，那他是如何从这家复杂的公司中看到黄金机会的呢？答案就在于经典的价值投资框架。

沃伦·巴菲特常说，他寻找的是拥有宽阔且持久“护城河”的企业。Medarex的护城河并非某一款特效药，而是其背后的整个UltiMAb®技术平台。

• 独一无二的技术壁垒： 这个平台凝聚了多年的科研心血和巨额的研发投入，拥有大量的专利保护，竞争对手极难在短时间内复制或超越。
• 强大的网络效应： 越多的制药公司使用Medarex的平台，就越能证明其价值和可靠性，从而吸引更多合作方加入。每一款基于该平台上市的成功药物，都在为Medarex的品牌和技术实力背书。
• 高昂的转换成本： 对于那些已经基于UltiMAb®平台建立起研发管线的合作伙伴来说，中途更换技术平台的成本是极其高昂的，这使得它们被牢牢地“锁定”在Medarex的生态系统中。

帕伯莱敏锐地意识到，Medarex做的不是淘金的生意，而是在淘金热中卖铲子、卖牛仔裤的生意。无论哪家合作药企的单一药物研发成功或失败，只要整个行业对抗体药物的需求在增长，Medarex作为“军火商”就能稳定地赚钱。

价值投资的核心是寻找安全边际，即以低于其内在价值的价格买入。帕伯莱对Medarex的估值堪称艺术。 他将公司拆分为两个部分来看：

1. 第一部分：稳定现金牛业务。 这是公司的技术授权业务。帕伯莱仔细分析了Medarex与各大药厂签订的合同，估算了未来可以收到的授权费、里程碑付款和销售分成。这部分业务的现金流相对稳定且可预测。他发现，仅这部分业务的价值，就已经接近甚至超过了当时Medarex的整体市值。这意味着，他买入Medarex，相当于只花钱买了它的“收租”业务，而公司的另一部分核心资产，是白送的。
2. 第二部分：免费的“超级彩票”。 这部分“白送”的资产，就是Medarex自家的产品管线。管线里有一系列正在研发中的新药，其中就包括后来大名鼎鼎的Ipilimumab（商品名：Yervoy）和Nivolumab（商品名：Opdivo）。每一个在研药物，都像一张彩票。它们有可能会因为研发失败而变得一文不值，但只要有一个成功了，就可能带来数十亿甚至上百亿美元的价值。

这种估值思路，完美诠释了帕伯莱在《憨夺型投资者》 (The Dhandho Investor) 中提到的理念：“正面，我赢；反面，我损失不大。”（Heads, I win; tails, I don't lose much.） 买入Medarex，最坏的情况，是自研药物全部失败，但光靠授权业务的稳定收入，股价也有了坚实的底部支撑，亏损有限。而一旦任何一款重磅药物研发成功，或者整个公司被溢价收购，那将是巨额的回报。这正是赔率极不对称的绝佳投资机会。

有人会问，帕伯莱不懂复杂的生物科学，怎么敢投资Medarex？这恰恰体现了能力圈原则的灵活运用。 帕伯莱没有假装自己是科学家，他没有去钻研某个抗体分子的作用机理。他聚焦于自己能理解的领域：商业模式、竞争优势和财务状况。他看懂了Medarex“卖铲子”模式的巧妙之处，看懂了其技术平台的护城河有多深，看懂了其资产负债表和现金流的健康程度。 在当时，大多数传统的价值投资者对烧钱的生物科技公司避之不及，认为其风险太高，无法估值。帕伯莱的这笔投资，是一次典型的逆向投资。他在市场的偏见和恐惧中，冷静地运用基本原则，看到了别人看不到的价值。

Medarex的故事已经尘封，但它留给我们的投资智慧永不过时。作为普通投资者，我们可以从中汲取以下宝贵的经验：

• 启示一：寻找“卖铲人”的生意。

在许多热门且快速变化的行业中，与其去赌哪家公司能最终胜出，不如投资那些为所有参与者提供核心工具或服务的“卖铲人”。在芯片行业，押注哪家手机厂商会赢很难，但为所有厂商提供光刻机的ASML却能坐享其成。在电商领域，与其猜测哪个品牌能成为爆款，不如投资提供物流和云计算服务的平台。这类公司的商业模式往往更稳健，风险更分散。

• 启示二：理解“赔率不对称”的机会。

优秀的投资，往往不是“高风险、高回报”，而是“低风险、高回报”。我们要像帕伯莱一样，学会在投资中寻找那些下行风险可控，但上行潜力巨大的机会。在分析一家公司时，多问问自己：最坏的情况会怎样？我最多会损失多少？而如果一切顺利，最好的情况又是什么？我可能会赚多少？只有当潜在回报远大于潜在亏损时，才值得我们下注。这一思想也与纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的“反脆弱”理念不谋而合。

• 启示三：在你的能力圈边缘探索。

“待在能力圈内”是投资的金科玉律，但这不意味着故步自封。我们完全可以在不越出边界的前提下，有策略地拓展认知。投资科技公司，你不必成为一名工程师，但你需要理解它的产品解决了什么问题，它的护城河在哪里，它的客户为何选择它。像帕伯莱一样，将复杂的专业问题，转化为自己能够理解的商业常识问题，是每一位投资者都应具备的能力。

• 启示四：耐心是最终的美德。

帕伯莱持有Medarex多年，才最终迎来了百时美施贵宝的收购，获得了惊人的回报。价值的发现和实现，都需要时间。市场短期是投票机，长期是称重机。一家公司的真正价值，或许会被市场忽略数年之久。投资的挑战，往往不在于找到伟大的公司，而在于找到之后，是否有足够的耐心和信念去持有它，静待花开。