NES

NES，一个在标准金融教科书里找不到的词，是我们这本《投资大辞典》为价值投资者精心打磨的一个概念，它的全称可以理解为“常态化盈利能力”（Normalized Earnings Strength）。它并非指代某个特定的财务指标，而是一种思维框架，旨在帮助投资者穿透财报的短期迷雾，探寻一家企业在正常经营年份里，能够持续产生的、可靠的盈利实力。 简单来说，净利润 (Net Income) 告诉你公司去年“考了多少分”，而NES则试图告诉你这家公司在没有特殊加分（如变卖资产）或意外减分（如巨额罚款）的情况下，“正常水平能考多少分”。它要求我们像一位经验老到的侦探，把财务报表中的一次性、周期性和会计失真等“噪音”剔除，从而得到一个更接近企业内在价值的盈利基准。这个过程需要我们审视多年数据，平滑经济周期的颠簸，并对会计处理保持健康的怀疑，最终估算出企业那台“印钞机”在正常转速下的真实功率。

在投资世界里，财报上的净利润数字往往像一张经过精心修饰的照片，光鲜亮丽，却可能隐藏了许多真实细节。价值投资的精髓在于“买得便宜”，而判断便宜与否的前提，是准确评估其价值。如果用一个被“美颜”过的盈利数字去估值，就如同根据相亲对象的精修照片决定是否“闪婚”一样，风险极高。因此，理解NES的重要性，就是理解为何要卸下财务数据的“妆容”。

现代会计制度，比如公认会计准则（GAAP），为企业提供了记录经营活动的统一语言，但同时也给予了管理层一定的操作空间。这些“会计技巧”就像美图软件里的滤镜，能轻易改变利润的呈现方式。

• 非经常性损益的干扰： 这是最常见的“滤镜”。公司出售一栋闲置多年的办公楼，或者收到一笔一次性的政府补贴，都会让当期利润暴增。反之，一笔突如其来的法律诉讼赔款则可能让利润数字很难看。这些事件与公司主营业务的可持续盈利能力无关，属于“天上掉馅饼”或“平地一声雷”，在评估NES时必须毫不留情地剔除。
• 会计政策变更的魔术： 比如，公司改变了存货的计价方法，或者调整了固定资产的折旧年限。这些看似不起眼的技术性调整，都可能在账面上“创造”或“隐藏”利润，但公司的实际经营状况可能并未发生任何变化。

许多行业都具有明显的周期性，它们的盈利状况会随着宏观经济周期的繁荣与衰退而剧烈波动。

• 周期顶峰的幻觉： 一家钢铁公司在经济极度繁荣、基建项目遍地开花的年份，可能会赚得盆满钵满，此时它的市盈率（P/E Ratio）可能低至5倍，看起来像是“便宜到骨子里”的投资机会。然而，这很可能是其盈利能力的顶峰。一旦经济降温，钢材价格下跌，它的利润可能会迅速萎缩甚至亏损。
• 周期谷底的恐惧： 相反，在经济萧条时，这家公司的财报可能惨不忍睹，甚至出现亏损。许多投资者会因此恐慌抛售。

而NES的视角要求我们拉长视线，观察这家公司在过去一个完整的商业周期（通常是5-10年）中的平均盈利水平。用这个平均值作为估值的锚，我们才能更理性地判断，在周期的顶峰它是否被高估，在谷底它是否又被过度低估，从而避免陷入追涨杀跌的“价值陷阱”。

这是理解NES最深刻，也是最接近投资大师沃伦·巴菲特思想精髓的一环。巴菲特提出了一个伟大的概念——所有者盈余（Owner Earnings），其核心思想是，股东真正能袋袋平安的利润，是公司赚来的钱减去为了维持现有市场地位和生产能力所必须花的钱。

• 折旧与摊销的误导： 会计上，净利润在计算时会减去“折旧与摊销”，这是一个非现金项目，理论上代表了机器设备等的损耗。但它只是一个会计估算，并不等于公司为了维持运营每年实际需要投入的现金。
• 两种资本支出： 公司的资本支出（Capex）分为两类：
  1. 维持性资本支出 (Maintenance Capex): 用于修复、替换旧设备，保持公司现有生产能力不下降的“保养费”。这部分是股东的真实成本。
  2. 增长性资本支出 (Growth Capex): 用于新建工厂、开拓新市场，为公司未来发展而进行的“投资”。这部分花销虽然巨大，但目的是为了创造更多未来的利润。

一个优秀的投资者需要像企业主一样思考：公司每年到底需要花多少钱来“保养”自己？这个数字往往需要自己估算，可能比财报上的“折旧与摊销”高，也可能低。NES的估算，必须充分考虑这笔“隐形开销”，因为它直接影响了股东的真实回报。

估算NES没有标准公式，它更像一门艺术，考验的是投资者的商业常识和判断力。不过，我们可以遵循一个基本的三步流程。

打开一家公司过去5到10年的年度财务报告，将关键的盈利数据，如营业利润或净利润，列成一张表格。简单地计算这些数字的算术平均值，是平滑周期性影响最直接的方法。如果公司处于明显的成长阶段，可以考虑使用加权平均，给予最近几年的数据更高的权重。这一步的目标是得到一个初步的、不受单一年份极端情况影响的“平均盈利”基准。

仔细阅读每一年的财报附注，特别是“非经常性损益”部分。你需要扮演一名财务侦探，找出所有影响利润纯度的“杂质”并将其剔除。

• 需要加回的项（一次性损失）：
  1. 资产减值损失（如商誉减值、存货跌价）
  2. 大额的重组费用、遣散费
  3. 自然灾害等导致的非正常损失
• 需要减去的项（一次性收益）：
  1. 出售子公司或资产的投资收益
  2. 政府给予的非持续性巨额补贴
  3. 诉讼胜利获得的一次性赔偿

举个例子： 假设“美味饮料公司”去年的报表净利润是10亿元。但你在附注中发现，其中有3亿元来自出售一块土地的收益，同时，公司因为一次意外的生产事故计提了1亿元的损失准备。那么，剔除这些“噪音”后，其经常性业务产生的利润大约是 10 - 3 + 1 = 8亿元。这个数字比10亿元更能代表其主营业务的真实盈利能力。

一句投资界的古老谚语说：“利润是观点，现金是事实（Profit is an opinion, cash is a fact）。” 盈利数字容易受到会计处理的影响，但现金流很难被操纵。因此，用自由现金流（Free Cash Flow）来交叉验证NES的估算是至关重要的一步。

• 计算自由现金流： 一个简化的公式是：经营活动现金流量净额 - 资本支出。
• 对比验证： 将你估算出的NES与公司多年的平均自由现金流进行比较。
  1. 如果两者大致相当，或者自由现金流略高于NES，这通常是一个非常健康的信号，说明公司赚到的利润是实实在在的现金。
  2. 如果一家公司常年报告着漂亮的净利润，但自由现金流却持续为负或远低于利润，这往往是一个巨大的警示信号。这可能意味着公司的利润是靠激进的销售政策（产生了大量收不回来的应收账款）或者其他会计手段“创造”出来的。

通过这三步，你得到的不只是一个冷冰冰的数字，而是对一家公司盈利质量和可持续性的深刻理解。

估算出NES，并非学术研究，而是为了在投资战场上做出更明智的决策。

让我们回到之前提到的那家钢铁公司。在行业景气顶峰，它当年的每股收益（EPS）可能是10元，股价是50元，市盈率仅为5倍。但通过分析过去10年的数据，你发现它的NES（常态化每股收益）其实只有4元。

• 错误的决策： 基于5倍市盈率，你可能认为它极度低估，匆忙买入。
• 基于NES的正确决策： 用股价50元除以NES的4元，你得到的“常态化市盈率”是12.5倍。这个估值水平可能并不便宜，甚至有些昂贵。这让你成功地避开了一个典型的周期性价值陷阱。

NES为你提供了一个坚实的估值基石。无论是使用市盈率估值法，还是构建复杂的现金流折现模型（DCF Model），一个可靠的、常态化的盈利起点，都将使你的估值结果更为稳健和可信。你可以用它来：

• 横向比较： 在比较不同公司时，使用各自的NES作为基础，可以剔除掉因会计政策或周期位置不同带来的干扰，让比较更加公平。
• 纵向比较： 通过计算一家公司当前股价相对于其NES的“常态化市盈率”，并与其历史上的“常态化市盈率”区间进行对比，可以判断其目前的估值是处于高位、低位还是合理区间。

NES（常态化盈利能力）与其说是一个指标，不如说是一种投资哲学。它要求我们超越季报和年报的表面喧嚣，拒绝被市场情绪和会计的“障眼法”所迷惑。它敦促我们像真正的企业所有者一样思考，去理解生意的本质、周期的规律和现金的重要性。 这个过程无疑需要付出更多的努力和耐心，需要你像侦探一样去翻查、分析和质疑。但这正是区分平庸投资者和卓越投资者的分水岭。从本杰明·格雷厄姆到沃伦·巴菲特，所有价值投资大师的共同点，就是对企业真实、持久的盈利能力有着异乎寻常的洞察力。掌握NES的思维方式，就是迈向这种洞察力的关键一步。它将帮助你在充满不确定性的市场中，找到那块最坚实的磐石。