New Frontier Corporation

New Frontier Corporation（新风天域公司，简称NFC），是一家于2018年成立的特殊目的收购公司 (Special Purpose Acquisition Company)，更为人熟知的身份是“空白支票公司”。它由香港前财政司司长、人称“财爷”的梁锦松先生联合创立。NFC本身没有实际经营业务，其设立的唯一目的，就是通过首次公开募股 (IPO) 募集资金，然后在规定时间内（通常是两年）寻找一家有前景的非上市公司进行合并，从而帮助目标公司实现“借壳上市”。NFC最著名的案例，便是它在2019年成功与中国高端私立医疗机构——和睦家医疗 (United Family Healthcare) 合并，使后者登陆纽约证券交易所。这个案例生动地展示了SPAC这一资本工具的运作模式，也为我们普通投资者提供了一个审视热门投资工具的绝佳样本。

要理解New Frontier Corporation的故事，我们必须先弄明白它所属的“物种”——SPAC。这个在近几年华尔街红得发紫的名词，听起来高深莫测，但其核心逻辑却异常直白。

想象一下，你想投资一家前途无量的初创公司，但苦于没有渠道和专业的眼光。这时，一位经验丰富的“金牌买手”（我们称之为发起人，Sponsor）找到了你，他说：“请你和大家一起，先凑一笔钱给我，放进一个绝对安全的信托账户里。我承诺在两年内，用这笔钱帮大家收购一家顶尖的私营公司。如果我找到了，这家公司就直接成为我们共同拥有的上市公司；如果找不到，钱会连本带息地还给你。” 这个“金牌买手”组建的、用来募集资金的空壳公司，就是SPAC。 它的生命周期通常分为三个阶段：

• 第一阶段：组建与上市。 一群有声望、有资源的专业人士（比如NFC的发起人梁锦松）设立一个只有现金、没有业务的空壳公司，并在交易所IPO，向公众投资者募资。这些资金会被存入一个受监管的信托账户，以确保安全。
• 第二阶段：寻觅猎物。 在上市后的18到24个月内，SPAC的发起人团队会利用他们的人脉和专业知识，在全球范围内寻找有潜力的、希望上市的私营公司作为合并目标。
• 第三阶段：合并交易（de-SPAC）。 找到合适的目标后，SPAC会宣布合并计划。如果大部分股东投票同意，合并就会完成。合并后的新公司将取代原来的SPAC，在交易所挂牌交易，目标公司也就此实现了上市。如果到期仍未找到目标，SPAC则会清算，将信托账户里的钱退还给投资者。

对于目标公司而言，通过与SPAC合并上市，可以绕开传统IPO冗长且不确定的流程，更快、更确定地登陆资本市场。对于发起人而言，他们通常能以极低的价格获得公司20%左右的“创始人股份”，一旦成功完成合并，将获得惊人的回报。而对于我们普通投资者，投资SPAC就像是买了一张“彩票”，赌的是发起人团队能找到一个好项目，并以一个好价格将其买下。

New Frontier Corporation正是这样一个典型的SPAC。它的发起人团队星光熠熠，领头人梁锦松曾执掌香港财政，在金融界和政界都拥有深厚的人脉和极高的声誉。这使得NFC在诞生之初就自带光环，投资者相信这样顶级的团队，有能力在中国市场发掘出下一个“独角兽”。 2018年6月，NFC在纽约证券交易所成功上市，募集了超过4亿美元的资金。它的“空白支票”已经签好，狩猎的枪声也已打响，目标瞄准了中国的新经济领域，尤其是医疗、科技和教育行业。

在寻觅了一年多之后，NFC终于找到了它的“梦中情人”——和睦家医疗。

和睦家医疗在中国是一个家喻户晓的高端医疗品牌。它由Roberta Lipson女士创立，是中国第一家外资背景的私立医院，以其国际化的医疗标准、优质的服务和高昂的价格而闻名。对于许多中高收入家庭和在华外籍人士来说，“和睦家”几乎是私立医疗的代名词。 在NFC看来，和睦家无疑是一个完美的标的：

• 优质的资产： 拥有强大的品牌、成熟的运营体系和忠实的客户群体。
• 巨大的市场潜力： 随着中国中产阶级的崛起和对高品质健康服务的需求激增，高端私立医疗是一个前景广阔的黄金赛道。
• 资本运作背景： 和睦家在被NFC看上之前，曾被知名的私募股权基金TPG资本和中国的复星医药联合私有化。这说明它已经是被专业资本验证过的优质资产。

对于和睦家而言，在经历了私有化发展后，也需要一个新的平台来获取更多资金，支持其在全国的扩张计划。与NFC的结合，无疑是一条通往资本市场的捷径。

2019年7月，NFC正式宣布将与和睦家合并。这笔交易对和睦家的估值约为14.4亿美元。交易的结构颇为复杂，NFC不仅动用了其IPO募集的资金，还额外进行了一轮私募融资（PIPE），吸引了包括复星医药在内的投资者继续加码。 2019年12月，合并交易正式完成。合并后的新公司更名为New Frontier Health Corporation (新风天域健康)，并以新的股票代码“NFH”在纽交所开始交易。通过这场资本魔术，和睦家这家在中国深耕多年的实体医院，成功地在大洋彼岸实现了上市。NFC这艘“空壳船”，也终于装上了“和睦家”这个沉甸甸的内核，完成了它的历史使命。

然而，童话故事并没有像预想的那样继续。合并上市后的新风天域健康，并没有迎来投资者期待的股价飙升，反而开启了一段漫长而挣扎的旅程。

上市后，NFH的股价长期在10美元的SPAC发行价附近徘徊，甚至一度跌破。究其原因，可能包含以下几点：

• 估值过高： SPAC交易为了说服目标公司合并，有时会在估值上做出妥协。市场可能认为NFC为和睦家支付的价格偏高，透支了其未来的增长潜力。
• 市场环境变化： 交易完成后不久，全球便遭遇了新冠疫情的冲击。虽然医疗行业整体受益，但和睦家的高端定位使其在一定程度上受到了商务旅行和外籍人士流动的限制。
• 中概股的系统性风险： 近年来，中美关系的紧张以及美国对中概股监管的加强，使得所有在美国上市的中国公司都面临着巨大的不确定性，投资者情绪普遍悲观。
• SPAC的“合并后遗症”： 历史数据表明，大量SPAC在完成合并后股价表现不佳。这背后的原因很复杂，包括初始投资者的获利了结、交易结构带来的股权稀释等。许多投资者在合并前就选择赎回资金，只保留可以低价购买股票的“认股权证”，这也给合并后的股价带来了压力。

最终，在上市不到两年的时间里，故事迎来了令人唏嘘的结局。2021年8月，由原NFC发起人梁锦松牵头，联合多家机构组成的财团，向新风天域健康提出了私有化要约。 私有化的价格为每股12美元。这个价格虽然比当时的市价有一定溢价，但对于那些从NFC上市之初就持有股票、并在合并后继续持有的投资者来说，意味着什么呢？他们以每股10美元的价格投入，经历了近三年的等待，最终的回报率微乎其微，甚至算上时间成本可以说是亏损的。 2022年初，私有化交易完成，新风天域健康从纽约证券交易所黯然退市。一个由SPAC开启的资本轮回，最终又以私有化的方式画上了句号。

New Frontier Corporation的完整故事，从光芒万丈的诞生，到万众瞩目的联姻，再到悄无声息的落幕，为我们信奉价值投资的普通投资者提供了三条极其宝贵的启示。

这是价值投资最核心的教义之一。毫无疑问，和睦家医疗是一家好公司，它拥有强大的品牌护城河和优秀的商业模式。但是，用过高的价格买入一家好公司，同样可能是一笔糟糕的投资。正如价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆所言：“价格是你支付的，价值是你得到的。”NFC与和睦家的合并交易，可能就犯了“支付价格过高”的错误，导致即便是优质的底层资产，也无法为后来的公众投资者带来满意的回报。

传奇投资家沃伦·巴菲特曾对SPAC表达过审慎的态度。这并非没有道理。SPAC的结构天然地将发起人的利益放在了首位。

• 利益捆绑的“假象”： 发起人以极低成本获得的“创始人股份”，意味着他们只要能完成任何一笔交易，无论交易质量如何，都能获得巨额利润。而公众投资者则需要股价在合并后显著上涨才能获利。这种利益上的不完全一致，可能导致发起人有动力去完成一笔“平庸”而非“卓越”的交易。
• 时间的紧箍咒： 两年的期限像一把达摩克利斯之剑，悬在发起人头上。随着截止日期的临近，他们可能会更急于达成交易，而非坚持寻找最佳标的。
• 看不见的稀释： SPAC通常会附带大量的认股权证，加上创始人股份，这些都会在合并后对公众股东的股权造成巨大稀释。你以为你买下了一块完整的比萨，但实际上，在你还没开吃之前，已经有很多人预定了他们自己的那一份。

NFC的故事告诉我们，无论资本市场创造出多么新颖、时髦的金融工具——无论是SPAC、反向收购还是其他什么——投资的本质永远不会改变。这个本质就是：以合理的价格，买入一家优秀公司的部分所有权，并长期持有，分享其价值增长带来的回报。 作为投资者，我们的精力不应该放在追逐热门的交易结构或明星团队的光环上，而应该回归本源，去回答那些最朴素的问题：

1. 这到底是一门什么样的生意？
2. 它在未来5年、10年、20年能否持续创造现金流？
3. 它的管理层是否诚实且能干？
4. 以目前的价格买入，是否拥有足够的安全边际？

一个再华丽的“壳”，也无法让一只普通的鸭子变成天鹅。New Frontier Corporation的案例，就是对所有投资者的一次深刻提醒：永远不要让交易的复杂性，模糊了你对商业价值本身的判断力。