Pershing Square Tontine Holdings

Pershing Square Tontine Holdings (PSTH) 是一家由著名对冲基金经理比尔·阿克曼 (Bill Ackman) 发起的特殊目的收购公司 (SPAC)，中文可称为“潘兴广场同股同权控股公司”。它于2020年7月上市，通过首次公开募股 (IPO) 筹集了40亿美元，成为有史以来规模最大的SPAC，一度被市场誉为“SPAC之王”。PSTH的目标是与一家成熟的、高质量的私营“独角兽”公司合并，从而帮助其上市。其独特的“同股同权”（Tontine）认股权证结构设计，旨在奖励长期持有的股东，这在当时的SPAC市场中独树一帜。然而，在经历了一场备受瞩目但最终失败的并购尝试后，PSTH未能找到合适的目标，并于2022年7月清盘，将资金退还给投资者，其戏剧性的历程为SPAC热潮乃至整个投资界都留下了深刻的教训。

要理解PSTH为何如此引人注目，我们首先需要了解它的“物种”——SPAC，以及它自身的“过人之处”。

SPAC，全称Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，是金融市场的一种创新工具。你可以把它想象成一个“上市的现金壳”。 它的运作流程大致如下：

• 第一步：组建与上市。 一群经验丰富的管理者（称为“发起人”，Sponsor）成立一个没有实际业务的空壳公司。这个公司的唯一资产就是现金。然后，他们通过IPO向公众募集资金，就像普通公司上市一样。投资者购买它的股票，实际上是把钱交给这个管理团队，相信他们能用这笔钱“买”回一家好公司。因此，SPAC也被戏称为“空白支票公司 (Blank-Check Company)”。
• 第二步：寻找目标。 上市后，SPAC通常有18-24个月的时间去寻找一家有前景的私营公司进行合并。这就像一个拿着巨款的专业买手，在市场上寻找值得投资的“宝贝”。
• 第三步：完成合并。 一旦找到目标并谈妥条件，SPAC就会与这家私营公司合并。合并完成后，这家私营公司就摇身一变，成为了上市公司，并继承了SPAC的股票代码。最初投资SPAC的股东，其手中的股票也就变成了这家新上市公司的股票。

在2020年至2021年期间，全球资本市场掀起了一场SPAC狂潮。低利率环境和充裕的流动性，使得这种快速上市的路径备受追捧。而PSTH，正是在这股浪潮的最高峰诞生的。

在成百上千的SPAC中，PSTH一诞生就自带主角光环，主要源于以下三点：

1. 史无前例的规模： PSTH的IPO规模高达40亿美元，这还不包括发起人潘兴广场资本管理 (Pershing Square Capital Management) 承诺的至少10亿美元的额外投资承诺。这艘“金融航母”拥有超过50亿美元的“弹药”，使其有能力去并购那些体量巨大、通常只能通过传统IPO上市的顶级私营公司，比如当时盛传的Airbnb或Stripe。
2. 明星发起人的光环： PSTH的掌舵人是比尔·阿克曼，一位在华尔街以激进、高调和成功的激进主义投资而闻名遐迩的投资大佬。他曾主导过多次经典的投资战役，其投资理念深受价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特的影响，强调投资于简单、可预测、能产生充裕现金流的优质企业。阿克曼的个人品牌和过往业绩，让无数投资者相信他有能力找到并完成一笔惊天动地的交易。许多人购买PSTH，与其说是投资一家公司，不如说是投资比尔·阿克曼本人。
3. 创新的“Tontine”结构： 这是PSTH最核心的创新。传统的SPAC通常会给早期投资者附送认股权证 (Warrants)，这是一种未来可以用特定价格购买公司股票的权利。但很多短期投机者会在合并消息宣布后就卖出股票、保留权证套利。为了解决这个问题，阿克曼引入了“Tontine”机制（名字来源于一种古老的欧洲年金保险模式）。
   • PSTH的权证设计： 投资者每购买一股PSTH股票（发行价20美元），会免费获得1/3份可交易的权证。关键在于，还有2/3份不可交易的权证被预留了下来。
   • 奖励长期持有者： 当PSTH宣布合并交易时，那些选择卖出股票的投资者，其手中那1/3份可交易权证将作废。而这些作废的权证，将被重新分配给那些一直持有股票直到合并完成的“忠实股东”。
   • 简单来说： 这是一个“剩者为王”的游戏。你持有的时间越长，从那些提前离场的投资者身上获得的“奖励”就越多。 这一设计旨在过滤掉投机者，吸引真正的长期投资者，与阿克曼所倡导的价值投资理念相契合。

手握巨资和万众期待，PSTH的“寻宝”之旅开始了。在长达一年的时间里，市场对PSTH的潜在目标进行了各种猜测，这本身就成了一场金融界的连续剧。

几乎所有符合“成熟、优质、简单、可预测”标签的顶级私营公司，都曾与PSTH传出“绯闻”。

• 彭博社（Bloomberg）： 曾是热门猜测对象，其稳定的商业模式和行业地位非常符合阿克曼的口味。
• Stripe： 全球领先的在线支付公司，是当时最炙手可热的“独角兽”之一。
• Airbnb： 尽管后来选择了传统IPO，但在其上市前，也曾是PSTH的潜在目标之一。

这些传闻让PSTH的股价在长时间内都高于其20美元的发行价，显示了市场对阿克曼找到一个绝佳目标的强烈信心。投资者们每天都在社交媒体上热烈讨论，分析各种蛛丝马迹，PSTH俨然成了一只“网红股”。

2021年6月，谜底终于揭晓。PSTH宣布，它计划收购法国媒体巨头维旺迪（Vivendi）旗下环球音乐集团 (Universal Music Group, UMG) 10%的股份。 UMG无疑是一家伟大的公司。作为全球最大的唱片公司，它拥有泰勒·斯威夫特（Taylor Swift）、德雷克（Drake）等顶级艺人的版权库，在流媒体时代拥有强大的护城河和持续的现金流，完全符合阿克曼的投资标准。 然而，问题出在了交易结构上。这笔交易异常复杂，它并不是一个典型的SPAC合并：

• 不是合并，而是收购少数股权： PSTH并不是要让UMG通过自己上市，而是仅仅作为财务投资者，去购买UMG的少数股权。
• 交易后PSTH依然存在： 在完成对UMG的投资后，PSTH的现金并不会用完，它将继续作为一个独立的实体存在（被称为“PSTH Remainco”），并用剩余的资金去寻找下一个目标。
• 引入SPARC： 阿克曼还计划创建一个全新的工具——SPARC (Special Purpose Acquisition Rights Company)，PSTH的股东将获得认购这个新工具的权利。

这个“一鱼三吃”的复杂方案，虽然在理论上可能为投资者带来多重回报，但也为后来的失败埋下了伏笔。

复杂的交易结构很快就遇到了麻烦，最终导致了这笔备受期待的交易流产，也敲响了PSTH的丧钟。

PSTH的律师团队和顾问们显然低估了监管机构的反应。美国证券交易委员会 (SEC) 对这笔交易提出了质疑。SEC认为，PSTH的这种操作模式——收购少数股权而非进行业务合并——可能不符合SPAC作为“投资公司”的豁免规则。根据纽约证券交易所 (NYSE) 的规定，SPAC必须将其绝大部分资产用于一次业务合并，而购买UMG 10%的股权被认为更像是一次被动投资，而非业务合并。 面对监管的巨大不确定性，阿克曼和PSTH董事会最终决定放弃这笔交易。为了不让机会溜走，阿克曼转而通过他自己管理的潘兴广场基金，以个人和基金的名义完成了对UMG的投资，并且获得了丰厚的回报。但这对于PSTH的公众股东来说，无疑是一个巨大的失望。

UMG交易失败后，PSTH只剩下一年时间去寻找新的目标。然而，此时的SPAC市场已经急转直下，监管收紧，投资者热情消退，好公司也不再青睐通过SPAC上市。在剩下的时间里，PSTH再也未能找到一个规模和质量都符合其最初承诺的目标。 2022年7月，在两年期限的最后时刻，阿克曼正式宣布，PSTH将清盘，并将筹集的40亿美元资金，连同利息，按每股20美元左右的价格悉数退还给股东。这场轰轰烈烈的资本大戏，最终以一种近乎平淡的方式落幕。

PSTH从万众追捧到黯然落幕的完整故事，就像一本生动的教科书，为我们尤其是信奉价值投资的普通投资者，提供了几条宝贵的启示。

比尔·阿克曼无疑是一位卓越的投资家。然而，PSTH的案例告诉我们，即使是顶级的投资大师，也不能保证每一次出手都成功。投资决策最终应该基于对投资标的本身的深入理解和价值判断，而不是对某个“投资偶像”的盲目崇拜。将希望完全寄托于发起人的能力，本质上是一种认知的懒惰，也违背了独立思考这一价值投资的核心原则。

沃伦·巴菲特有句名言：“我只做我完全明白的事。” PSTH与UMG的交易之所以失败，根本原因在于其结构过于复杂、花哨，以至于触碰了监管的灰色地带。一个好的投资机会，通常可以用简单清晰的语言解释清楚。当你看到一份需要几十页PPT才能讲明白的交易方案时，就应该亮起警惕的红灯。对于普通投资者而言，远离那些你无法在三分钟内向家人解释清楚的投资品，是保护自己财产的最好方式。

在合并交易完成前，投资SPAC本质上并不是在投资一家有业务、有利润的公司，而是在购买一个“看涨期权”。你赌的是发起人能在规定时间内，以一个合理的价格，找到一家好公司。这个期权的价值高度依赖于发起人的能力、市场环境以及最终交易的条款。PSTH的投资者虽然最终拿回了本金，但他们付出的，是长达两年的时间。

PSTH的股东虽然没有亏损本金，但他们真的“没亏”吗？在PSTH存续的两年（2020年7月 - 2022年7月）里，全球股市经历了大幅波动，但也涌现出大量投资机会。如果投资者将这笔钱投向一个简单的指数基金，例如标普500指数基金，也可能获得可观的回报。这两年时间里资金被锁定在PSTH上所错失的潜在收益，就是机会成本。价值投资者必须永远牢记，你的每一笔投资决策，不仅要考虑可能的回报和风险，还要考虑如果把钱投向别处，可能会发生什么。PSTH的结局，是对“机会成本”最完美的诠释。