Tweedy, Browne Company LLC

Tweedy, Browne Company LLC（下文简称Tweedy, Browne）是一家总部位于美国的投资管理公司，被誉为价值投资界的“活化石”。它于1920年成立，最初是一家证券经纪公司，后来深受其早期客户——价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆的影响，逐渐转型为一家纯粹的价值投资机构。Tweedy, Browne以其对格雷厄姆经典投资原则的百年坚守而闻名于世，其投资哲学可以被精炼地概括为：以远低于其内在价值的价格，系统性地买入一篮子“统计上便宜”的股票，并极度强调安全边际。 该公司是沃伦·巴菲特在1984年的著名演讲《格雷厄姆-多德部落的超级投资者们》中重点介绍的“超级投资者”之一，其长期卓越的业绩是价值投资有效性的有力证明。

每一家传奇公司都有一个独特的起点，Tweedy, Browne的故事也不例外。它的历史，几乎就是一部微缩的价值投资发展史。

1920年，一位名叫福雷斯特·比德尔·特威迪（Forrest Biddle Tweedy）的先生创立了一家专门交易“非上市”或“交易不活跃”股票的经纪公司。在那个年代，大部分投资者追逐的是市场上最热门的股票，而特威迪的公司却反其道而行之，在无人问津的角落里淘金。他们交易的股票大多是封闭式基金、银行或保险公司的股权，这些公司虽然有价值，但因为缺乏流动性而被主流市场忽视。 正是这种独特的业务定位，让他们与当时一位同样特立独行的学者型投资人——本杰明·格雷厄姆不期而遇。格雷厄姆的投资方法要求他买入大量无人关注、价格极低的冷门股票。在当时的大多数券商看来，这些交易费力不讨好，不愿意接手。然而，Tweedy, Browne却凭借其专业能力，成为了格雷厄姆最信赖的合作伙伴，高效地为他执行这些“奇怪”的订单。 这段合作关系，让Tweedy, Browne的合伙人们（尤其是后来的霍华德·布朗（Howard Browne）和格雷厄姆的学生汤姆·克纳普（Tom Knapp）、沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）等人）有了一个绝佳的机会，近距离观察和学习格雷厄姆的投资思想。他们不仅仅是执行者，更是第一线的学习者和见证者。

耳濡目染之下，Tweedy, Browne的合伙人们开始意识到，他们手中正在执行的这些交易指令背后，蕴含着一套深刻而强大的投资哲学。他们不再满足于只赚取佣金，而是开始用公司的自有资金，模仿格雷厄姆的方法进行投资。 他们发现，购买那些被市场极度低估的“烟蒂股”——即那些看起来很糟糕，但因为价格极其便宜，还能捡起来“免费吸上一口”的公司——能够持续不断地创造惊人的回报。随着时间的推移，Tweedy, Browne逐渐从一家证券经纪公司，彻底转型为一家以格雷厄姆价值投资理念为核心的资产管理公司。他们是格雷厄姆最忠实的门徒，也是其思想最坚定的实践者和传播者。

如果说巴菲特是将格雷厄姆的理论进化到了“以合理的价格买入伟大的公司”，那么Tweedy, Browne则更像是原教旨主义者，他们数十年如一日地坚守着格雷厄姆最初、最经典的“捡烟蒂”策略。他们的投资法则，就像一本写满了常识却极难执行的教科书。

这是Tweedy, Browne投资哲学的基石，也是所有格雷厄姆信徒的口头禅。“安全边际”这个概念听起来很学术，但理解起来却很简单。

• 定义： 安全边际是指资产的内在价值与市场价格之间的差额。差额越大，安全边际就越厚，投资的风险就越低。
• 通俗比喻： 假设一座桥的承重上限是10吨，但工程师在标示牌上只写了“限重5吨”。这额外的5吨承重能力，就是这座桥的“安全边际”。在投资中，如果你估算一家公司的内在价值是每股10元，那么你只愿意在股价跌到5元或更低时买入，这5元的差价就是你的安全边际。它为你可能犯的估值错误、公司未来可能遇到的意外困难提供了一个缓冲垫。

Tweedy, Browne对安全边际的追求是极致的。他们寻找的是那些股价被打“骨折”的公司，通常是交易在公司有形资产账面价值（Net Tangible Asset Value）60%到70%的公司。在他们看来，只有足够厚的安全边际，才能在变幻莫测的市场中保护本金，并提供可观的回报潜力。

为了找到具备足够安全边际的投资标的，Tweedy, Browne并不会依赖单一的估值指标，而是像一位经验丰富的老侦探，从多个角度寻找“便宜”的证据。他们的工具箱里装满了格雷厄姆式的经典工具：

• 低市净率（P/B Ratio）： 这是他们最偏爱的指标之一。市净率衡量的是公司股价相对于其每股净资产的倍数。一个低的市净率，尤其是低于1，通常意味着你正在以低于公司清算资产的价格购买股票。这相当于花8毛钱买到了价值1块钱的资产，是典型的“资产型”价值投资。
• 低市盈率（P/E Ratio）： 市盈率是股价与每股收益的比率，它衡量的是投资者为公司每一块钱的盈利愿意支付多少钱。Tweedy, Browne倾向于寻找那些市盈率远低于市场平均水平的公司。在他们看来，低市盈率意味着你用更少的钱买到了公司的盈利能力，投资“回本”的速度更快。
• 高股息率（Dividend Yield）： 股息是公司支付给股东的现金回报。股息率（每股股息/股价）高，意味着投资者可以获得稳定的现金流。对于Tweedy, Browne来说，高股息率至少有三个好处：
  1. 提供实在的回报： 即使股价不涨，你也能通过股息获得收益。
  2. 管理层纪律的体现： 愿意持续分红的管理层，通常不会将资金浪费在不理性的扩张上。
  3. 价值的支撑： 高股息会吸引寻求收益的投资者，从而对股价形成一定的支撑。
• 关注内部人交易（Insider Buying）： 这是Tweedy, Browne一个非常独特的“情报”来源。他们坚信，没有人比公司的管理层和董事（即“内部人”）更了解公司自身的真实情况。如果这些最了解公司的人都在用自己的真金白银增持公司股票，这通常是一个极其强烈的积极信号，表明他们认为当前股价被低估了。
• 股价低于清算价值（Liquidation Value）： 这是格雷厄姆“烟蒂投资法”的精髓。清算价值是指假设公司立即停止运营，变卖掉所有资产并偿还所有负债后，股东还能拿回多少钱。如果一家公司的总市值比这个清算价值还要低，那么这笔投资就拥有了极大的安全边际。因为即使公司倒闭了，投资者理论上也能收回比投资成本更多的钱。

与巴菲特后期喜欢集中投资于少数几家“超级明星”公司不同，Tweedy, Browne的策略更侧重于广撒网。他们会通过上述的量化标准，筛选出成百上千只符合“统计上便宜”特征的股票，然后构建一个高度分散化投资的投资组合，通常持有超过100只股票。 他们并不试图去预测哪一家公司会成为下一个伟大的企业，也不对公司的管理层做过多的定性判断。他们的信念是：只要买得足够便宜，并且数量足够多，那么根据概率法则，这个组合的整体表现就一定会超越市场。 这种方法就像在沙滩上捡贝壳。你不需要知道哪一个贝壳里藏着珍珠，你只需要以极低的价格（比如每个1分钱）收集足够多的贝壳。只要其中有几个贝壳里真的有珍珠，或者仅仅是大部分贝壳能以2分钱的价格卖掉，你这整笔“生意”就是成功的。这种方法放弃了对未来的精准预测，转而拥抱基于概率和统计的优势。

Tweedy, Browne的百年历史和投资哲学，对于我们普通投资者来说，是一座取之不尽的智慧宝库。我们或许没有专业的团队和复杂的数据库，但其核心思想完全可以被我们学习和借鉴。

Tweedy, Browne的起点是交易冷门股，这是他们的专长，也是他们的能力圈。他们没有在不熟悉的领域里追逐时髦的概念，而是在自己最擅长的价值洼地里深耕。对于普通投资者而言，这意味着：

• 投资你真正了解的行业和公司。 如果你是一名医生，你可能比华尔街的分析师更懂医药行业。如果你是一名软件工程师，你对科技公司的理解可能更深刻。
• 对自己不了解的东西，勇敢说“不”。 市场永远不缺热点，但追逐自己不懂的热点是亏损的主要原因之一。

价值投资，尤其是Tweedy, Browne所奉行的深度价值投资，本质上是一种逆向投资。他们总是在市场恐慌、无人问津时买入，在市场狂热、人人追捧时保持警惕。

• 学会享受孤独： 当你买入一只被市场抛弃的股票时，几乎所有的新闻和评论都是负面的。你需要有强大的内心和独立的思考能力，相信自己的分析和数据，而不是市场情绪。
• 耐心是最大的美德： 价值的回归通常需要时间，可能是一年、两年，甚至更长。你必须有足够的耐心，等待市场最终认识到你所投资公司的价值。价值投资赚的是“等待”的钱。

这是Tweedy, Browne策略中最容易被普通投资者模仿的一点。公司高管的买卖行为是公开信息（在大多数国家的证券监管网站上都可以查询到）。

• 当内部人，尤其是多位高管在股价下跌后集体增持时，这往往是一个值得你深入研究的信号。
• 反之，如果高管们在股价高位持续大量卖出自家股票，你也应该多一份警惕。

当然，内部人买入比卖出更具参考意义，因为卖出的理由可能有很多（改善生活、做慈善等），但买入的理由通常只有一个：他们认为股价便宜。

不要仅仅因为一个指标（比如市盈率低）就轻易做出投资决策。要像Tweedy, Browne一样，寻找交叉验证的证据。

• 一个理想的投资标的，应该是这样的： 它的市盈率很低，市净率也很低，常年保持不错的分红，而且最近公司的CEO和CFO还增持了自家股票。
• 当多种证据都指向“便宜”时，你犯错的概率就会大大降低，你的安全边际也会更厚。

在一个充斥着高频交易、算法模型和复杂金融衍生品的现代投资世界里，Tweedy, Browne的存在本身就是一个奇迹。他们就像一位从百年之前穿越而来的智者，用最朴素、最本分的原则，持续不断地创造着卓越的长期回报。 他们的故事告诉我们，投资的真谛或许并不在于预测未来，而在于应对未知。通过坚持购买那些价格远低于其稳健价值的资产，你就在自己和未来的不确定性之间，建立了一道坚固的“安全边际”防火墙。这道墙，正是价值投资穿越百年牛熊，依然能够长青不败的终极秘密。