UST

UST (TerraUSD) 是一种声名狼藉的算法稳定币。它的诞生初衷是成为加密货币世界里的“美元”，价格与美元1:1锚定，为波涛汹涌的数字资产市场提供一个稳定的避风港。与传统稳定币不同，UST背后没有真实的美元储备作为抵押，而是依赖其姊妹代币LUNA，通过一套复杂的算法机制来维持其价格稳定。这套机制被其创造者吹捧为金融的未来，但最终却被证明是一个脆弱的空中楼阁，其在2022年5月的史诗级崩盘，不仅让数百亿美元的市值在几天内蒸发，也为所有投资者，尤其是价值投资者，上了一堂关于风险、价值和人性的深刻一课。

在深入UST的悲剧之前，我们有必要先理解它所在的舞台——稳定币的世界。

如果您关注过比特币 (Bitcoin) 或以太坊 (Ethereum) 的价格走势图，您会发现那简直比最刺激的过山车还要惊心动魄。价格一天之内上涨或下跌10%以上是家常便饭。这种剧烈的波动性使得这些主流加密货币很难成为日常交易的媒介——没人希望今天价值100元的披萨，明天就变成了120元。 为了解决这个问题，稳定币应运而生。它的核心使命就是“稳定”，成为连接传统金融世界与加密世界的一座桥梁。绝大多数稳定币都选择与美元挂钩，力求实现1稳定币 = 1美元。根据其背后的支撑机制，稳定币主要可以分为三类：

• 法币抵押型稳定币： 这是最简单、最主流的形式。比如USDT (Tether) 和USDC (USD Coin)，它们背后的发行公司宣称，每发行1个稳定币，就会在银行账户里存入1美元或等值的现金等价物作为储备。这种模式简单直接，就像古代用黄金储备来发行纸币一样，透明度和安全性相对较高。
• 加密货币抵押型稳定币： 这类稳定币使用其他加密货币（如以太坊）作为抵押品。例如DAI，为了应对抵押品本身的价格波动，它通常要求超额抵押。也就是说，您可能需要抵押价值200美元的以太坊，才能铸造出100美元的DAI。这就像去当铺当东西，当铺给你的钱总是远低于物品的实际价值，以防物品贬值。
• 算法稳定币： 这就是UST所属的类别，也是最具争议和风险的一类。它不依赖任何现实世界或加密世界的资产作为直接抵押，而是试图通过一套算法和市场激励机制，来自动调节供需，从而维持价格的稳定。这听起来非常具有未来感，但也正是这种“无中生有”的设计，为其后来的崩塌埋下了伏笔。

UST的稳定机制，是与一个名为LUNA的代币紧密捆绑的，二者由韩国开发者Do Kwon及其公司Terraform Labs共同创建。我们可以用一个跷跷板来形象地理解它们之间的关系：

• 跷跷板的两端： 一端是UST，另一端是LUNA。
• 跷跷板的支点： 是Terra区块链协议，它扮演着“智能央行”的角色。

这个“央行”定下了一个雷打不动的规则：无论市场行情如何，你永远可以用1个UST兑换价值1美元的LUNA，也可以用价值1美元的LUNA兑换1个UST。 这套机制是如何运作的呢？

1. 当UST价格低于1美元时（比如$0.99）：

市场上出现了套利机会。聪明的交易者（我们称之为“套利者”）会立刻行动。他会花$0.99从市场上买入1个UST，然后立即通过Terra协议，将这个UST“销毁”，并“铸造”出价值$1.00的LUNA。一来一回，他凭空赚了$0.01的差价。当大量的套利者都这样做时，市场上对UST的买盘需求增加，就会将其价格推回到$1.00。

1. 当UST价格高于1美元时（比如$1.01）：

反向的套利机会出现了。套利者会买入价值$1.00的LUNA，通过协议将其销毁，铸造出1个UST，然后立刻在市场上以$1.01的价格卖掉，轻松获利$0.01。这个过程会增加UST的供应量，从而将其价格压回到$1.00。 理论上，这个设计堪称完美。它利用市场自身的力量，像一只“看不见的手”，自动修复价格的偏离。然而，这个精巧设计的背后，隐藏着一个致命的假设：人们必须永远相信LUNA是有价值的，并且其市值要足够大，能够承载UST的体量。 如果LUNA的价值本身归零了呢？那这个跷跷板也就彻底散架了。

在2022年初，Terra生态系统一片繁荣，UST的市值一度超过180亿美元，LUNA的价格也屡创新高。是什么支撑了这场狂欢？答案是一个名为Anchor的协议，它既是UST崛起的助推器，也是其毁灭的催化剂。

Anchor协议 (Anchor Protocol) 是建立在Terra区块链上的一个借贷平台。它向所有存入UST的用户，提供了一个令人难以置信的福利：接近20%的年化收益率（APY）。 在当时全球普遍低利率甚至负利率的环境下，一个号称与美元挂钩的“稳定”资产，却能提供如此之高的“无风险”回报，这简直就像天上掉馅饼。正如投资大师查理·芒格 (Charlie Munger) 所说：“给我看激励，我就能告诉你结果。”这个巨大的激励，吸引了全球成千上万的投资者，他们疯狂地将手中的其他资产兑换成UST，只为存入Anchor协议中食利。 这造成了两个直接后果：

1. UST需求的爆炸式增长： 为了赚取20%的利息，人们必须先拥有UST。这使得UST的发行量在短时间内急剧膨胀。
2. 系统风险的巨大累积： 绝大多数UST并非用于真实的经济活动，而是静静地躺在Anchor协议里“吃空饷”。整个系统的繁荣，都维系在这个不可持续的高利率之上。任何一位理性的价值投资者都应该对此抱有警惕：这笔高昂的利息从何而来？答案是项目方持续的补贴——这本质上是一场不可持续的营销活动。

2022年5月，那块多米诺骨牌终于倒下了。 风暴始于几个神秘的巨鲸账户在去中心化交易所Curve Finance上大量抛售UST，导致UST的价格首次明显地跌破了1美元，降至约0.98美元。这在平常或许只是一个小波动，但在当时极度脆弱和杠杆化的市场情绪下，它成了点燃火药桶的引线。 恐慌开始蔓延。 人们（尤其是那些在Anchor里存了大量UST的用户）开始担心UST会与美元脱钩，自己的资产会严重缩水。于是，一场踩踏式的挤兑开始了。用户们疯狂地从Anchor协议中撤出UST，并涌向市场将其兑换成真正的美元或其他稳定的资产。 此时，UST的跷跷板机制被迫启动。为了应对海啸般的UST卖压，协议开始疯狂地铸造新的LUNA代币。

1. 第一天： 卖出10亿UST，协议需要增发价值10亿美元的LUNA。LUNA价格下跌。
2. 第二天： 恐慌加剧，又卖出30亿UST。由于LUNA价格已经下跌，协议需要增发比昨天多得多的LUNA（比如价值30亿美元但数量可能是昨天的两倍）来吸收UST。LUNA价格暴跌。
3. 第三天： LUNA的暴跌进一步摧毁了人们对整个Terra生态的信心，这反过来又促使更多人抛售UST，形成恶性循环。

这就是金融史上著名的“死亡螺旋 (Death Spiral)”。 UST的卖压导致LUNA被海量增发，LUNA的增发导致其价格崩溃，而LUNA价格的崩溃又意味着它再也无法为UST提供任何有效的价值支撑，最终使得UST的价格也彻底崩盘，一度跌至不足1美分。LUNA的价格则从高点的一百多美元，跌到了小数点后好几位，几乎归零。

UST的故事不仅仅是加密货币领域的一场灾难，它更像一面镜子，映照出许多超越技术和市场的、永恒的投资教训。对于信奉价值投资的我们来说，这些启示尤为珍贵。

Anchor协议的20%年化收益率，是典型的“免费午餐”诱饵。在投资世界里，收益与风险永远是成正比的。任何承诺提供远超市场平均水平且看似“无风险”回报的投资机会，背后几乎都隐藏着未被揭示的巨大风险。这与本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 提出的核心概念——安全边际 (Margin of Safety)——背道而驰。一个好的投资，是你支付的价格要远低于其内在价值，从而为未知的风险提供缓冲。而UST/Anchor的组合，不仅没有安全边际，其本身就是风险的集合体。

UST的价格被设计为1美元，但它的内在价值是什么？价值投资者在投资前必须回答这个问题。UST背后没有现金、没有黄金、没有产生现金流的业务。它唯一的支撑是LUNA，而LUNA的价值又来自于人们对UST未来增长的预期。这是一种纯粹基于信念和自我循环论证的空中楼阁。当信念崩塌时，其内在价值也就瞬间归零。这与投资一家优秀的公司形成了鲜明对比，后者的股票代表了对公司未来盈利和资产的真实所有权。

UST的拥护者们曾声称，算法稳定币是金融的革命，它将用代码和数学取代传统金融体系的低效。这种“这次不一样”的论调，在人类金融史上每一次泡沫和危机中都反复出现。正如投资大师约翰·邓普顿 (Sir John Templeton) 所警示的，这句话是投资中最昂贵的四个字。UST的崩盘再次证明，无论技术多么新颖，包装多么复杂，一些基本的金融规律和人性弱点是不会改变的。复杂性本身常常被用来掩盖内在的脆弱，这与上世纪末导致诺贝尔奖得主都深陷其中的长期资本管理公司 (Long-Term Capital Management) 的崩溃如出一辙。

沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 强调，投资者必须坚守在自己的能力圈之内，只投资自己能深刻理解的东西。UST的算法机制非常复杂，绝大多数购买它的人，并非真正理解其风险，他们只是被20%的收益率所吸引。当你不理解一项投资的潜在风险在哪里时，你就无法评估它，更无法管理它。UST的崩盘教育我们，面对那些我们无法向一个聪明外行解释清楚的投资品时，最好的选择就是远离它。因为你不知道的，恰恰最有可能伤害你。 总而言之，UST的兴衰是一部浓缩的金融悲喜剧。它以创新的名义，上演了一场关乎贪婪、恐惧和轻信的经典剧目。对于价值投资者而言，它的残骸不仅是一处警示路标，更是一座宝贵的学习矿藏，提醒着我们在喧嚣的市场中，永远要回归常识，坚守原则。