Valeant制药

Valeant制药 (Valeant Pharmaceuticals International, Inc.)，现名博士康 (Bausch Health Companies Inc.)，是一家加拿大的跨国制药公司。它在21世纪10年代初期曾是华尔街的超级明星，股价一度飙升，备受追捧。然而，其赖以成功的激进商业模式——依靠巨额债务进行疯狂收购，然后大幅削减研发成本并对药品进行骇人听闻的提价——最终被证明是一个不可持续的骗局。随着其财务丑闻、药品定价争议和秘密药房网络的曝光，公司股价在短时间内暴跌超过90%，从神坛跌落，成为一个警示投资者，特别是价值投资者，关于企业增长质量、管理层诚信和财务杠杆风险的经典教科书式案例。

在传统的制药行业，一家公司的成功通常建立在漫长而昂贵的研发周期之上，需要投入巨资开发新药，并希望其中一两款能成为“重磅炸弹”。然而，Valeant在CEO J. Michael Pearson (J. 迈克尔·皮尔森) 的领导下，走出了一条截然不同的“捷径”。

Pearson公开宣称，制药行业的研发模式是低效且充满风险的。他认为，与其把钱投入到成功率极低的研发中，不如直接收购那些已经拥有成熟药品或技术的公司。Valeant的商业模式核心可以概括为以下几点：

• 平台型公司 (Platform Company)： Valeant将自己定位为一个“平台”，其核心能力不是开发药品，而是收购和整合其他制药公司。
• 激进的并购策略： 公司通过大量举债，像贪吃蛇一样不断吞并其他公司，迅速扩大其产品组合和营收规模。
• 无情的成本削减： 收购完成后，Valeant会立即对被收购公司的运营进行“外科手术式”的改造，其中最重要的一项就是大幅砍掉甚至完全取消研发部门，他们认为这是不必要的开支。
• 极端的价格提升： 对于收购来的药品，特别是那些缺乏竞争的“孤儿药”，Valeant会进行惊人的提价，涨幅常常高达数百甚至数千个百分点。

这种模式在最初几年取得了惊人的“成功”。每一次收购都带来了账面营业收入和利润的快速增长，推动股价节节攀升。公司管理层巧妙地运用非公认会计原则 (Non-GAAP) 的财务指标，如“调整后每股收益 (Adjusted EPS)”，剔除了并购相关的摊销和重组成本，向市场描绘了一幅持续高增长的美好蓝图。

Valeant的崛起离不开一众明星对冲基金经理的追捧。其中最知名的当属潘兴广场资本 (Pershing Square Capital Management) 的比尔·阿克曼 (Bill Ackman)。阿克曼不仅是Valeant的坚定支持者和主要股东，甚至将其誉为“下一个伯克希尔·哈撒韦”，认为Pearson是一位堪比沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 的资本配置大师。这些明星投资者的光环效应，吸引了大量普通投资者跟风买入，将Valeant的股价推向了巅峰。

然而，建立在沙滩之上的城堡终究会倒塌。Valeant模式的内在缺陷和道德风险，最终引发了一系列连锁反应，导致了公司的崩溃。

2015年，Valeant对两种心脏病急救药（Isuprel和Nitropress）的极端提价行为（分别提价525%和212%）被媒体曝光，引发了公众和政界的强烈愤怒。这种被称为“价格欺诈” (price gouging) 的行为，不仅让公司声名狼藉，也招来了美国国会的调查和监管机构的严密审查。这层看似坚固的利润来源，实则脆弱不堪，因为它完全依赖于监管的漏洞和道德的缺失。

压垮骆驼的最后一根稻草，是Valeant与一家名为Philidor RX Services的专业药房之间秘密关系的曝光。调查记者和做空机构发现，Valeant实际上秘密控制着Philidor，并利用这家药房网络来推高其高价药品的销量。 具体操作是：

1. 当医生开出Valeant的药品时，处方会被引导至Philidor。
2. Philidor的员工会想方设法绕过保险公司的限制，确保患者使用的是Valeant的原厂高价药，而非更便宜的仿制药。
3. Philidor的销售数据被直接计入Valeant的财报，涉嫌虚增收入和财务造假。

这个发现揭示了Valeant的增长不仅仅是不可持续的，甚至是建立在欺骗之上的。消息一出，市场信心瞬间崩溃，投资者开始恐慌性抛售股票。

随着丑闻的发酵和监管的收紧，Valeant的药品销售额开始下滑，其商业模式的核心引擎——并购——也因信誉破产和资金枯竭而熄火。此时，公司账上高达300亿美元的巨额债务成了一颗定时炸弹。当公司无法再通过业务增长来偿还利息和本金时，信用评级被下调，融资成本飙升，公司陷入了严重的流动性危机。 从2015年高点的每股260多美元，Valeant的股价在一年多的时间里跌至不足10美元，市值蒸发超过95%，成为了资本市场历史上最引人注目的暴跌案例之一。

Valeant的故事对于信奉价值投资的普通投资者而言，是一面不可多得的镜子，它清晰地映照出了那些看似诱人实则剧毒的投资陷阱。

并购中，管理层最爱用的词就是“协同效应 (Synergy)”，意指1+1>2的效果。但投资者必须深入思考，这种协同效应的来源是什么？

• 真正的协同效应： 可能来自于技术互补、渠道共享、规模经济等，能够创造真实、长期的价值。
• 虚假的协同效应： Valeant的“协同效应”则来自于削减研发（扼杀未来）、解雇员工（破坏组织能力）和药品提价（透支社会信任）。这种协同效应以牺牲长期价值为代价，换取短期的账面利润，是一种价值毁灭行为。

投资启示： 当一家公司宣称通过并购创造协同效应时，一定要问：这种效应是创造了新的价值，还是仅仅在转移或毁灭价值？

Valeant展示了惊人的增长速度，但这种增长是“无机的”、“借来的”。它不来自于公司核心业务的改善和创新，而是来自于一次又一次的收购。

• 高质量增长： 源于企业内部，比如产品创新、市场份额提升、品牌价值增强，通常伴随着健康的自由现金流。
• 低质量增长： 严重依赖外部并购和财务杠杆。这种增长往往伴随着巨额的商誉（收购时支付的溢价，有减值风险）和沉重的债务负担。

投资启示： 不要被亮眼的营收和“调整后利润”增长所迷惑。关注有机增长率，仔细审查公司的现金流量表，警惕那些严重依赖并购和债务来驱动增长的公司。

护城河 (Moat) 是价值投资的核心概念之一，指企业能够抵御竞争、维持长期高回报的结构性优势。Valeant看似拥有专利药构成的护城河，但这条河不堪一击。

• 真实的护城河： 如可口可乐 (Coca-Cola) 的品牌、苹果的生态系统，是建立在消费者心智、网络效应或技术壁垒之上，难以复制且能获得社会认可。
• 虚假的护城河： Valeant的护城河建立在利用监管漏洞进行药品垄断性提价的能力上。这是一种“伪护城河”，它极度脆弱，一旦监管环境变化或受到道德审判，就会瞬间消失。

投资启示： 评估一家公司的护城河时，不仅要看它现在能否赚钱，更要思考其合法性、道德性和可持续性。一条依赖于钻空子和伤害社会利益的护城河，绝不是一条可靠的护城河。

巴菲特有句名言：“我们寻找三样东西：聪明、勤奋、正直。如果缺少最后一样，前两样会要了你的命。”Valeant的管理层无疑是聪明和勤奋的，但他们缺乏正直。他们将股东价值（短期股价）置于所有其他利益相关者（患者、员工、社会）之上，并为此不惜采取欺骗手段。 投资启示： 在投资一家公司之前，务必花时间研究其管理层的背景、言论和过往行为。他们是如何谈论业务的？是专注于长期价值创造，还是痴迷于短期的财务指标和股价表现？一个正直、值得信赖的管理层，是投资安全最重要的基石。

比尔·阿克曼等明星基金经理的站台，让许多投资者放松了警惕。然而，即便是最聪明的专业投资者也会犯下代价高昂的错误。他们的巨大损失也提醒我们，市场中没有绝对的权威。 投资启…示： 永远进行独立的思考和尽职调查。别人的观点可以作为参考，但绝不能替代你自己的研究和判断。抄明星的“作业”而不理解其背后的逻辑，往往是危险的开始。 总而言之，Valeant制药的兴衰史，是每一个投资者都应该学习的宝贵一课。它以一种戏剧性的方式，揭示了价值投资的基本原则——关注增长质量、理解护城河的本质、审查管理层品格、保持独立思考——是何等重要。它提醒我们，投资的真谛永远是分享一家伟大企业长期创造的价值，而不是参与一场由债务和贪婪驱动的危险游戏。