Valeant Pharmaceuticals

Valeant Pharmaceuticals（现名：Bausch Health 博士康）是一家加拿大的跨国制药公司。在投资界，它的名字几乎等同于一个警世恒言，一个关于企业贪婪、金融工程的滥用以及价值投资原则被抛弃后所引发的灾难性后果的经典案例。Valeant一度是华尔街的宠儿，其股价在短短几年内飙升近40倍，市值一度超越加拿大皇家银行，成为加拿大市值最高的公司。然而，它并非依靠药物研发的突破，而是通过一种极具争议的“收购-提价”商业模式，并辅以复杂的会计处理和巨额债务杠杆。最终，这个看似无懈可击的商业帝国在被做空机构揭露其背后隐藏的秘密和欺诈行为后，于2015年下半年开始轰然倒塌，股价暴跌超过90%，给无数追随的投资者，包括一些顶级的对冲基金经理，带来了毁灭性的损失。

Valeant的故事真正开始于2008年，当时公司聘请了前麦肯锡顾问Michael Pearson担任CEO。Pearson为Valeant量身打造了一套在当时看来极度“性感”的商业模式，迅速捕获了追求高增长的投资者们的心。

Pearson的策略简单粗暴，却在财务报表上显得异常高效。它主要包含以下几个核心要素：

• 疯狂并购 (Serial Acquirer)： Valeant的核心业务不是研发新药，而是收购其他已经拥有成熟药品的中小型制药公司。在低利率时代，Valeant利用极低的成本借入巨额债务，像贪吃蛇一样不断吞并竞争对手。
• 削减研发 (R&D Slashing)： 传统制药公司的命脉在于研发，这是一项高风险、长周期、高投入的活动。Pearson认为这是对股东资金的浪费。因此，Valeant每收购一家公司，第一件事就是大幅砍掉甚至完全关闭其研发部门，将省下来的钱计入利润，或用于下一次收购。
• 极限提价 (Aggressive Pricing)： 在砍掉成本之后，Valeant会对收购来的药品，特别是那些几乎没有竞争对手的“孤儿药”，进行骇人听闻的提价。例如，他们将两种心脏病急救药的价格分别提高了525%和212%。这种做法在短期内能迅速创造惊人的现金流和利润增长。
• 税务优化 (Tax Inversion)： 通过一系列财技操作，将公司总部迁至税率更低的国家（如加拿大），从而大幅降低税负，进一步美化利润。

为了让这个故事更加动人，Valeant在财报中大量使用“非公含会计准则 (Non-GAAP)”盈利。传统的公认会计准则（GAAP）要求将收购产生的摊销、重组费用等计入成本，这会使得Valeant的利润表很难看。于是，Valeant创造了所谓的“现金每股收益 (Cash EPS)”，将这些它认为是“一次性”的费用全部剔除。 对于沉浸在Valeant股价飞涨狂热中的投资者而言，他们愿意相信管理层的故事：这些“一次性”费用无关紧要，真正重要的是公司创造“现金”的能力。这套说辞迷惑了市场，让Valeant看起来像一台永不停歇的利润机器。就连著名的激进投资者Bill Ackman和他的基金Pershing Square也一度成为其最坚定的支持者，认为Pearson是一位商业天才。

“阳光之下没有新鲜事。” 这句古老的谚语在Valeant身上得到了完美的印证。建立在沙滩上的城堡，无论看起来多么宏伟，最终都经不起潮水的考验。

首先发难的是公众舆论和政治压力。Valeant对救命药的极限提价行为激起了巨大的民愤，被媒体斥为“发国难财”。2015年，美国国会就药品定价问题举行听证会，Valeant成为众矢之的。当一家公司的商业模式开始挑战社会道德底线时，它就已经将自己置于了极度危险的境地。这种依赖监管漏洞和道德真空的盈利方式，其本身就不具备可持续性。

真正的致命一击来自著名的做空机构Citron Research（香橼研究）。2015年10月，Citron发布了一份名为《Valeant：制药业的安然？》的报告。这份报告的核心指控是：

• 秘密的关联药房Philidor： 报告揭露了Valeant与一家名为Philidor的专业药房之间存在着未向投资者完全披露的密切关系。Valeant不仅在财务上控制着Philidor，甚至安插了自己的员工在其中工作。
• 伪造销售的“渠道填充”： Valeant通过Philidor，将药品“销售”给这家自己控制的公司，从而在账面上创造了虚假的销售收入。Philidor则通过各种手段，绕过保险公司的审核，鼓励医生开具Valeant的高价药而非更便宜的仿制药，并将这些药品寄给患者，有时甚至未经患者同意。这本质上是一种精心设计的骗局，用以维持其高药价和高销量的假象。

Citron的报告如同一颗重磅炸弹，彻底引爆了市场对Valeant的信任危机。投资者突然意识到，他们所相信的“高增长”故事，可能建立在一个由秘密网络和会计欺诈构成的谎言之上。

一旦增长的假象被戳破，Valeant的另一个致命弱点——巨额债务——便浮出水面。公司高达300多亿美元的债务是建立在业务将持续高速增长并产生强劲现金流的预期之上的。当收入增长停滞甚至下滑，而监管调查和诉讼费用又不断攀升时，这笔巨额债务就像一根不断收紧的绞索，让公司喘不过气来。股价的雪崩式下跌随之而来，在不到一年的时间里，从260多美元的顶峰跌至不足10美元。

Valeant的故事是商学院和投资分析课程中的必修案例。对于我们普通投资者而言，它更像是一本活生生的教科书，用血淋淋的现实教会了我们几个至关重要的道理。

价值投资的核心是寻找具有宽阔且持久的“经济护城河”的优秀企业。这条护城河可以是品牌、专利、网络效应或成本优势。Valeant的成长模式恰恰是反护城河的。

• 它摧毁而非建立护城河。通过砍掉研发，它放弃了未来创造新专利（护城河）的可能。

1. 它的高定价策略是不可持续的。这种做法必然会招致监管打击和公众反感，是一种“竭泽而渔”的行为，而非构筑长期壁垒。

一个真正的价值投资者会问：“这家公司的增长源泉是什么？这种增长能持续多久？” 对于Valeant，答案显然是否定的。

Warren Buffett（沃伦·巴菲特）曾警告说，要特别小心那些喜欢在财报中强调“息税折旧摊销前利润 (EBITDA)”或各种“调整后利润”的公司。Valeant正是这样一个典型。

• “非公认会计准则”是危险的信号灯： 当一家公司极力引导你看它“定制”的盈利数据时，你反而应该加倍关注那些被它“调整掉”的项目。这些项目（如收购摊销、重组费用）往往是真实的商业成本。忽略它们，就像开车时只看油门不看油表和刹车一样危险。

1. 自由现金流是试金石： 关注公司的自由现金流，并仔细核对它与账面利润的差异。一个健康的公司，其利润应该能持续转化为实实在在的现金。Valeant通过Philidor创造的“收入”，很多并未转化为真实的现金流入。

Valeant的崛起离不开债务杠杆。然而，这也是它迅速覆灭的加速器。

• 债务放大风险： 债务在业务顺风顺水时能放大股东的回报，但在情况逆转时，它会同样放大亏损，并且带来刚性的还本付息压力。当Valeant的现金流出现问题时，债务立刻从“助推器”变成了“定时炸弹”。

1. 检查资产负债表： 永远不要只看利润表。仔细审视一家公司的资产负债表，理解其债务水平、债务结构和偿债能力。一家资产负债表稳健的公司，才有抵御未知风险的底气。

Charlie Munger（查理·芒格）说过，他倾向于投资那些即便由一个傻瓜来经营，也能赚钱的好生意，因为“迟早会有一个傻瓜来经营它”。但更进一步，远离那些由品行不端的“聪明人”经营的公司。

• 言辞与行为： Michael Pearson的公开言论充满了对股东回报的极致追求，但其行为却游走在法律和道德的边缘。他所构建的文化是短期主义和唯利是图的。

1. 与股东的利益一致性： 优秀的管理层会像真正的所有者一样思考，追求公司的长期价值。而Valeant的管理层则更像是在玩一场复杂的金融游戏，游戏的终点是短期股价和个人巨额奖金，而非企业的百年基业。

总结 Valeant Pharmaceuticals最终在生死线上挣扎，通过出售资产、偿还债务和更换管理层，并更名为Bausch Health，才得以幸存。但它作为投资史上一个标志性的反面教材，将永远被铭记。它提醒每一位投资者，尤其是价值投资者：不要被华丽的增长故事所迷惑，不要被复杂的金融术语所恐吓，永远将关注点放在生意的本质、盈利的质量、财务的稳健和管理层的品格上。 任何试图绕过常识、挑战商业伦理的“创新”，最终都可能被证明只是一场精心包装的骗局。在投资的世界里，没有免费的午餐，更没有永动机。